□渤海銀行 蔡年華

　　當(dāng)前，市場出現(xiàn)資金“寬松而貴”的矛盾現(xiàn)象，無論是銀行間貨幣市場還是同業(yè)存款利率都呈現(xiàn)居高不下的局面。在此，我們從資金供需結(jié)構(gòu)、利率市場化深化、匯率波動(dòng)以及IPO沖擊等方面進(jìn)行分析，探究造成這一矛盾現(xiàn)象的根源及其解決方案。

　　首先，是資金供需結(jié)構(gòu)矛盾突出。

　　供應(yīng)方面，2002年至2011年，基礎(chǔ)貨幣的主要供給渠道是外匯占款，國有大型銀行通過巨額的結(jié)售匯業(yè)務(wù)成為資金市場主要的供給者。具體表現(xiàn)為國有大行通過向央行結(jié)匯形成人民幣投放，國有大行再通過貨幣市場向股份制銀行和城商行等機(jī)構(gòu)進(jìn)行傳導(dǎo)，最終實(shí)現(xiàn)資金的供需平衡。

　　而2012年之后，隨著外匯占款增速快速回落，國有銀行通過結(jié)售匯獲取資金的渠道變得困難，基礎(chǔ)貨幣的供給來源渠道發(fā)生了根本轉(zhuǎn)化。目前央行提供基礎(chǔ)貨幣的渠道主要通過PSL以及公開市場進(jìn)行投放，同時(shí)創(chuàng)設(shè)定向降準(zhǔn)、SLF、MLF和SLO等工具進(jìn)行資金投放。這些工具除公開市場操作外，都具有信息不透明的特點(diǎn)，且容易導(dǎo)致資金分層局面的出現(xiàn)。因此當(dāng)前的市場格局就是，能從央行獲得大量定向資金的機(jī)構(gòu)成為市場資金的主要提供方和資金利率的定價(jià)方，國有銀行的資金定價(jià)能力大幅削弱，政策性銀行有所增強(qiáng)。

　　需求方面，目前債券市場上機(jī)構(gòu)的杠桿維持高位，隨著資金逐步流入股市，杠桿水平進(jìn)一步被動(dòng)加大，直接導(dǎo)致市場對資金的需求大幅增加。同時(shí)，雖然2014年非標(biāo)資產(chǎn)受到一定限制，但非標(biāo)業(yè)務(wù)在商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)中的比重并未出現(xiàn)顯著下降。而根據(jù)商業(yè)銀行流動(dòng)性缺口管理制度，在存量資產(chǎn)規(guī)模已然很大的情況下，新增資產(chǎn)的期限錯(cuò)配的難度明顯增大，因此使得市場對長期資金需求大幅增加，長期資金價(jià)格居高不下。

　　其次，伴隨利率市場化推進(jìn)，商業(yè)銀行負(fù)債成本提升。

　　近年來，利率市場化對商業(yè)銀行負(fù)債成本的影響不容忽視。以國有銀行為例，2013年以前，活期存款在存款結(jié)構(gòu)中占比高達(dá)60%-70%，而隨著余額寶的出現(xiàn)，占比降至50%左右，其他負(fù)債成本大致在4%-5%的高息負(fù)債。2014年利率市場化明顯加快，銀行系寶寶類產(chǎn)品創(chuàng)新層出不窮，理財(cái)對活期存款分流作用更加明顯，活期存款占存款的比例正加速下降。

　　從上市國有銀行2014年半年報(bào)可以看出，國有銀行的生息負(fù)債收益率普遍提高，同時(shí)凈息差不降反升，這樣其對資產(chǎn)端的收益率要求會明顯提升。對應(yīng)到拆存放同業(yè)上，國有大行同存的利率提升幅度較大，尤其以農(nóng)業(yè)銀行更為明顯，提升幅度達(dá)137bp。利率市場化對商業(yè)銀行資金成本的提升是顯而易見的。

　　再次，2014年以來美元持續(xù)走強(qiáng)，美聯(lián)儲加息預(yù)期不斷升溫，人民幣貶值壓力上升，資金流出壓力較大。由于保持匯率穩(wěn)定是推進(jìn)人民幣國際化戰(zhàn)略的必要環(huán)境，因此在貶值壓力下，央行持續(xù)向市場投放美元、回收人民幣，今年的首次降準(zhǔn)也主要是為了對沖這一操作對資金面的影響。

　　第四，IPO的持續(xù)沖擊，提升了資金波動(dòng)率。相較2014年來說，2015年IPO發(fā)行量明顯增加，按目前的打新規(guī)則，每次IPO集中發(fā)行凍結(jié)資金量達(dá)萬億元以上，這直接導(dǎo)致市場對7天以上資金的需求量大幅上升，并增加了月末和季末資金的波動(dòng)性。

　　另外，在股市向好的情況下，資金流出商業(yè)銀行進(jìn)入股市的比例也會大幅上升。而且證券公司為支持融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展，也會增加券商公司債、次級債、短融等債券的發(fā)行量，對銀行間市場的資金分流作用明顯。

　　目前來看，上述困擾市場資金面的四項(xiàng)因素還會長期存在，要改變資金利率居高不下的局面，亟須數(shù)次全面降準(zhǔn)。一方面，全面降準(zhǔn)可以改變目前資金市場的壟斷格局，有效降低商業(yè)銀行的綜合負(fù)債成本，優(yōu)化資金的傳導(dǎo)路徑。另一方面，全面降準(zhǔn)有利于提高貨幣乘數(shù)，增強(qiáng)商業(yè)銀行的信貸投放能力和貨幣創(chuàng)造能力，并有利于降息效果的實(shí)現(xiàn)，最終帶動(dòng)廣譜利率下行。我們認(rèn)為，今年年內(nèi)央行至少還要下降存款準(zhǔn)備金率3次以上，以有效降低市場資金成本，并繼續(xù)通過下調(diào)公開市場回購利率引導(dǎo)利率下行。