□中國(guó)人保資產(chǎn)管理公司蔡紅標(biāo)

　　在美元指數(shù)再次越過100點(diǎn)整數(shù)關(guān)的情況下，有關(guān)人民幣匯率問題的討論將進(jìn)一步趨于激烈。人民幣匯率究竟是升還是貶，本質(zhì)上不僅是貨幣問題，而是國(guó)家戰(zhàn)略問題。種種跡象表明，匯率市場(chǎng)改革應(yīng)加快步伐。

　　匯率步入新常態(tài)

　　去年2月，筆者自2000年以來M2/外匯儲(chǔ)備的角度分析變化趨勢(shì)，認(rèn)為“2011-2013年的三年間人民幣理論上應(yīng)貶值15%，但實(shí)際升值8.6%”。這個(gè)問題在2014年愈發(fā)明顯。盡管2014年末人民幣匯率較上年底貶值0.36%，但M2/外匯儲(chǔ)備的比值卻上升至5.22，這較2013年的4.75、2010年的3.85顯著上升。

　　一方面，2014年人民幣貶值幅度盡管輕微，但其最大的意義是改變了過去20年的單向升值之路。另一方面，人民幣匯率自2010年以來的扭曲尚未得到根本改變。貨幣當(dāng)局迫于壓力曾試圖控制國(guó)際貿(mào)易順差，但由于內(nèi)需不振，2014年的貿(mào)易實(shí)際順差高達(dá)3825億美元，同比猛增47.2%，創(chuàng)下歷史新高。與此同時(shí)，資本外流明顯加速，僅去年12月，資本和金融項(xiàng)目逆差960億美元，這直接導(dǎo)致2014年國(guó)家外匯儲(chǔ)備僅比上年增加了230億美元（0.6%），這是過去15年以來的第一次。也許去年12月的資本外逃有季節(jié)因素，但人民幣持續(xù)20年的升值路已難以為繼。這也意味著匯率新常態(tài)已經(jīng)到來。

　　改變匯率扭曲的途徑選擇

　　盡管人民幣匯率扭曲程度需要進(jìn)一步測(cè)算，但從匯率市場(chǎng)化的角度看，過度、長(zhǎng)時(shí)間的扭曲如果不能及時(shí)疏導(dǎo)，不排除在某個(gè)時(shí)刻出現(xiàn)瞬間崩塌的可能。為改變目前匯率的扭曲，有兩個(gè)辦法：一是一次性貶值12%，即人民幣兌美元貶值至6.8左右，這相當(dāng)于回到2009-2010年的匯率水準(zhǔn)；二是分2-3年貶值到6.8-7.0，即每年3%-4%。這兩個(gè)辦法各有利弊。如果從加快匯率市場(chǎng)化的角度看，第一個(gè)辦法比較好，如果還同時(shí)輔之以擴(kuò)大匯率每日波動(dòng)幅度至3%、每日中間價(jià)以前20日加權(quán)價(jià)等市場(chǎng)化措施（有必要改變目前的人為確定中間價(jià)做法），那么將大大體現(xiàn)匯率改革決心。但是，這個(gè)方法有一個(gè)弊端，則國(guó)際輿論可能會(huì)認(rèn)為人民幣存在繼續(xù)大幅貶值預(yù)期，或質(zhì)疑中國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康，或帶來貿(mào)易方面壓力，甚至此后不排除人民幣對(duì)美元匯率沖擊7整數(shù)關(guān)的可能。后一種辦法相對(duì)溫和，但可能會(huì)繼續(xù)面臨近期一再出現(xiàn)的匯率跌停、至少國(guó)內(nèi)國(guó)際匯市不同步的局面。其弊端是至少在理論上很難抵御當(dāng)前的資本外流，因?yàn)閰R率的不確定性在很長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)難以消除。另外，對(duì)于溫和匯率貶值能否有效推動(dòng)出口，可能仍有待時(shí)間檢驗(yàn)。

　　盡管我國(guó)已確定人民幣匯率對(duì)一攬子貨幣政策，但出于種種考慮，央行始終未公布各貨幣的權(quán)重。事實(shí)上，人民幣匯率實(shí)際上主要是和美元掛鉤，只是次貸危機(jī)后才加大了對(duì)歐元、日元、英鎊等其他主要國(guó)際貨幣的比例。目前的貨幣籃子有兩個(gè)十分明顯的缺陷：一是自1997年亞洲金融危機(jī)以來，國(guó)際匯率市場(chǎng)風(fēng)云變幻，但人民幣匯率的單邊走向令人難以理解；二是該機(jī)制“掩蓋貶值的壓力，卻不能掩蓋升值壓力”，也許更為準(zhǔn)確的表述是“延緩貶值壓力”。為此，筆者建議，應(yīng)建立官方人民幣指數(shù)，形成一個(gè)相對(duì)清晰的一攬子貨幣權(quán)重區(qū)間，在早期不妨把區(qū)間設(shè)置靈活些。同時(shí)，一季度或半年調(diào)整一次權(quán)重，而依據(jù)則是上期的實(shí)際交易的加權(quán)均價(jià)。我們可以暫不開放資本賬戶，但不能延緩人民幣匯率的市場(chǎng)化，這是兩個(gè)不同的問題。

　　人民幣匯率對(duì)資本市場(chǎng)的影響

　　如果不解決人民幣資本賬戶的通道問題，那么即便證券監(jiān)管部門不遺余力地向國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行推介，資本市場(chǎng)國(guó)際化在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上很難有質(zhì)的改觀。

　　第一，過去數(shù)年人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，外資流入的動(dòng)力就會(huì)很強(qiáng)，因?yàn)槠涫找媸琴Y產(chǎn)收益和幣值升值之和，這在國(guó)際上QE盛行年代尤其如此。即便股市表現(xiàn)平淡，但債券市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)的火熱均與此有莫大關(guān)系。但是，如果今天人民幣匯率告別單邊升值，那除了逐步開放資本市場(chǎng)還應(yīng)依靠什么吸引外資？從國(guó)際上印度、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣等的開放經(jīng)驗(yàn)看，QFII現(xiàn)在應(yīng)該已經(jīng)到了直接開放階段。當(dāng)然，即使是直接開放，也可分兩、三個(gè)階段來實(shí)施，關(guān)鍵是盡快邁出第一步。

　　第二，最新的調(diào)研表明，國(guó)際主要基金經(jīng)理對(duì)進(jìn)入A股市場(chǎng)信心不足，這表明至少今年中國(guó)A股納入MSCI等國(guó)際指數(shù)的可能性不大。如果我們不盡快解決外資進(jìn)出的通道過窄、股票投資稅收等問題，那么資本市場(chǎng)國(guó)際化仍有很長(zhǎng)的路要走。當(dāng)然，也許有人說，現(xiàn)在外資可以通過滬港通、下半年還可以通過深港通，但是這兩個(gè)渠道畢竟與投資者直接入市有較大區(qū)別。

　　第三，國(guó)際投資者曾經(jīng)在B股市場(chǎng)損失累累，因此在股市開放的同時(shí)，必須先解決B股問題。B股市場(chǎng)自2001年以來，除了去年零星的兩單B轉(zhuǎn)H外，幾乎沒有太多動(dòng)作。筆者主張，應(yīng)該給予B股市場(chǎng)的國(guó)際投資者優(yōu)先進(jìn)入A股的權(quán)利，畢竟這體現(xiàn)了國(guó)際資本對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心和支持。

　　貨幣升值是國(guó)家綜合實(shí)力上升的標(biāo)志，但潮漲潮落是自然規(guī)律。在人民幣連續(xù)20年的單邊升值之后，已經(jīng)到了必須改變之時(shí)。國(guó)際主流貨幣也會(huì)螺旋式上升，這點(diǎn)在美元-歐元之間特別明顯。目前匯率改革仍需漸進(jìn)式推動(dòng)，但至少其市場(chǎng)化的取向必須堅(jiān)持。