□大摩華鑫基金公司 施同亮

　　繼2月4日央行全面降準(zhǔn)后，時(shí)隔不到一個(gè)月內(nèi)又全面降息?？紤]到中間還包括了一周的春節(jié)假期，實(shí)際的寬松頻率更快。盡管央行堅(jiān)稱“降息降準(zhǔn)不是強(qiáng)刺激”，但總量貨幣寬松政策不言自明。

　　全面寬松是否有必要？我們認(rèn)為有必要且還將繼續(xù)寬松。

　　首先，最重要的一點(diǎn)是貨幣增速失控，一月M2僅有10.8%，為近年來(lái)罕見(jiàn)低谷。貨幣增速失控的外部因素是外匯占款減少，自去年底人民幣兌美元貶值和外匯占款減少來(lái)勢(shì)洶涌，外匯占款出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)直接減少了基礎(chǔ)貨幣。當(dāng)定向工具無(wú)法對(duì)沖貨幣收縮，全面寬松則是順勢(shì)而為。畢竟通縮比通脹可怕。

　　其次，信貸需求低迷導(dǎo)致的貨幣乘數(shù)下降，才是貨幣增長(zhǎng)緩慢的罪魁禍?zhǔn)?。外匯占款下降可以靠定向釋放流動(dòng)性來(lái)對(duì)沖，但信用體系收縮，則需要一個(gè)有力的寬松周期來(lái)扭轉(zhuǎn)。盡管資金成本、融資成本呈現(xiàn)剛性，較難打破，本次存款利率區(qū)間上浮后實(shí)際存款成本下降甚微。但降息可以降低大型企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用，改變企業(yè)對(duì)政策預(yù)期，有利于改善信貸需求。而貸款基準(zhǔn)下調(diào)，可有效刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖。

　　第三，通縮預(yù)期打消寬松顧慮。2月CPI預(yù)計(jì)降到1%以下，而央行的直接目標(biāo)應(yīng)是管理通脹預(yù)期和貨幣增長(zhǎng)，調(diào)結(jié)構(gòu)并非央行職責(zé)。通縮意味著失業(yè)，意味著債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，意味著信心難以重建，此時(shí)寬松本身的負(fù)面影響式微。

　　降息將給鋼鐵、有色、煤炭等大型企業(yè)直接減負(fù)，并刺激地產(chǎn)需求恢復(fù)。對(duì)于債券和貨幣市場(chǎng)也有較強(qiáng)的信號(hào)指引作用。但利率下行或較有限。

　　銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)的改變和利率市場(chǎng)化是導(dǎo)致目前資金成本剛性的主因。市場(chǎng)化定價(jià)的同業(yè)存款取代一般性存款抵消了基準(zhǔn)利率的下調(diào)影響，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)資金成本難降，這也是很多人不看好債券市場(chǎng)的最重要原因。事實(shí)上今年以來(lái)，7天回購(gòu)利率一直保持在3%以上，同業(yè)存款利率仍接近5%，確實(shí)沒(méi)有降。

　　然而這并不意味著資金成本永遠(yuǎn)維持高位。打破成本剛性是一個(gè)漫長(zhǎng)過(guò)程，中國(guó)正處于這一趨勢(shì)中。打破利率剛性，將是通過(guò)資產(chǎn)端倒逼負(fù)債端成本下降的方式，兩者螺旋式下降。從國(guó)際利率市場(chǎng)化經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)收縮，盈利收窄甚至虧損，倒逼轉(zhuǎn)型，是利率市場(chǎng)化期間不可逃避的宿命。

　　寬信用繞不開(kāi)寬貨幣，調(diào)結(jié)構(gòu)讓位于穩(wěn)增長(zhǎng)。發(fā)改委集中批復(fù)項(xiàng)目，中小企業(yè)稅收優(yōu)惠等政策紅利紛至沓來(lái)，財(cái)政政策大行其道。然而應(yīng)注意到目前是地方財(cái)政最捉襟見(jiàn)肘的時(shí)刻。土地出讓收入、企業(yè)稅費(fèi)收入銳減，財(cái)政收支剪刀差變大，對(duì)于基建投資來(lái)說(shuō)，資金來(lái)源是最大問(wèn)題，并不是資金需求。因此，離開(kāi)寬貨幣，寬信用就沒(méi)有發(fā)展土壤。

　　對(duì)于債券市場(chǎng)而言，利率債進(jìn)一步啟動(dòng)行情需要短端先降，否則長(zhǎng)端下行空間有限。一則，目前收益率曲線過(guò)于平坦，利率債10年期與1年期利差在30BP左右，而絕對(duì)收益率在歷史序列中處于低位。二則，資金成本偏高，回購(gòu)利率仍在3%以上，限制了債券下行空間。債券融資成本要優(yōu)于信貸和非標(biāo)，從這一角度看，貨幣政策需要先普惠債券市場(chǎng)，才能降低信貸利率，寬松并沒(méi)有進(jìn)入尾聲。

　　預(yù)計(jì)短端利率會(huì)先行下降，看好短端品種的表現(xiàn)。寬松周期和當(dāng)前宏觀環(huán)境決定了系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)不可能爆發(fā)，中低等級(jí)產(chǎn)業(yè)債具有挖掘空間，預(yù)計(jì)其全年表現(xiàn)將優(yōu)于政策并不明朗的城投債。