□國海證券 范小陽

　　央行再度降息后，市場收益率并沒有下行，反倒是拋盤大量涌現(xiàn)，收益率明顯反彈。主要是受到了利好預(yù)期兌現(xiàn)、資金面依然偏緊和未來供給增加等因素的影響。展望后市，政策利好可能已經(jīng)基本出盡，目前收益率可能已經(jīng)處在震蕩區(qū)間的下限，雖然還看不到顯著的風(fēng)險，但債市短期內(nèi)很可能將面臨持續(xù)的調(diào)整壓力。

　　導(dǎo)致降息后市場收益率反彈的原因主要有三個：一是寬松預(yù)期兌現(xiàn)，政府下調(diào)增長目標(biāo)，未來政策放松的空間越來越小，而且從前幾次周期來看，越到降息后期，收益率反彈越快；二是春節(jié)后資金面依然偏緊，沒有回到去年寬松時的水平；三是今年中央財政赤字增加1700億元，地方政府發(fā)行的一般債券和專項(xiàng)債券合計6000億元，也比去年增加了2000億元，而且政府工作報告提出要擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行，未來債券的供給可能會比較大。這三因素的合力是近期債券市場調(diào)整的主要原因。不過，供給因素不是債市走勢的核心因素，往往市場越火，發(fā)行量越大，因?yàn)闈撛谛枨蟪^了供給。

　　對于未來債市的走勢，市場上有較大的分歧，核心點(diǎn)在于未來還有多少政策放松可以期待。筆者認(rèn)為，未來政策難有大幅的放松，政策利好可能已經(jīng)基本出盡了。從基本面來看，管理層下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)到7%左右，根據(jù)我們的測算，今年完成這一目標(biāo)的難度不大，通脹方面盡管上半年仍將偏低，但是5-6月份的低點(diǎn)位置也不會比1月份有明顯的下降，而且全年CPI會呈現(xiàn)前低后高的走勢，因此，基本面并不支持進(jìn)一步大幅放松；目前2.5%的一年期定存利率與2002年和2008年已經(jīng)較為接近，現(xiàn)在的就業(yè)比較穩(wěn)定，求人倍率仍在上升，與2002年和2008年斷崖式下滑有著明顯的區(qū)別。因此，從管理層區(qū)間調(diào)控的“區(qū)間”來看：通脹不會轉(zhuǎn)換為持續(xù)通縮，完成增長目標(biāo)壓力不大，就業(yè)形勢較為穩(wěn)定，這種情況下，政策繼續(xù)出現(xiàn)大幅放松的動力并不強(qiáng)。此外，美國數(shù)據(jù)持續(xù)好于預(yù)期，下半年或?qū)⒓酉?，國?nèi)如果持續(xù)大幅寬松，會加劇資金的外流，對穩(wěn)增長的效果有影響。

　　資金利率也是市場關(guān)注的焦點(diǎn)。從中期因素來看，宏觀杠桿率持續(xù)上升而貨幣供應(yīng)量大幅下降、人口結(jié)構(gòu)變化促使儲蓄率下滑而投資率仍將保持高位，資金利率可能很難回到2007年以前的低位水平。從M2目標(biāo)定在12%左右來看，與去年水平接近，因此資金利率未來會有所下降，估計會回到去年8-10月份的水平，即隔夜利率2.5%-3%，7天利率3%-3.5%。

　　寬松的財政政策導(dǎo)向已經(jīng)非常明確，必然需要貨幣政策的配合，因此未來貨幣政策保持偏寬松是較為確定的，但是不太可能出現(xiàn)進(jìn)一步的明顯放松。不過，從風(fēng)險的角度來說，目前確實(shí)也不明顯：人民幣并不會出現(xiàn)單邊貶值，資本大量外流不太可能；財政政策發(fā)力可能也是較為緩慢的過程，短期對債市的擠壓還比較有限。因此我們還是維持震蕩市的基本判斷，只不過，目前無論是絕對收益率還是債券的利差，都處在歷史偏低的水平，在利好基本出盡的情況下，收益率可能已經(jīng)處在震蕩區(qū)間的下限，短期內(nèi)可能會面臨持續(xù)的調(diào)整風(fēng)險，需要投資者加以關(guān)注。