□摩根士丹利華鑫基金固定收益投資部 施同亮

　　在2月4日央行全面降準后，時隔不到一個月的時間又進行全面降息?？紤]到中間還包括了一周的春節(jié)假期，實際的寬松頻率更快。去年央行一直采取定向降準、SLF、MLF引導市場的創(chuàng)新工具，能起到釋放總量流動性的作用。逆回購、再貸款、MLF利率也可以發(fā)揮引導市場利率的作用。如果仍然沿用這樣的定向貨幣工具，尚可能認為貨幣政策仍然處于結(jié)構(gòu)性寬松的窗口。但自去年底開始，三個月的時間內(nèi)，已經(jīng)全面降準一次、全面降息兩次。

　　全面寬松是否有必要呢，我們認為有必要而且還將繼續(xù)寬松。首先，最重要的一點是貨幣增速失控，一月M2數(shù)據(jù)僅有10.8%，為近年來罕見的低谷。貨幣增速失控的外部因素是外匯占款減少，自去年年底人民幣兌美元貶值和外匯占款減少來勢洶洶，外匯占款出現(xiàn)了負增長直接減少了基礎(chǔ)貨幣。當定向工具無法對沖貨幣收縮，全面寬松則是順勢而為。畢竟通縮比通脹可怕。其次，信貸需求低迷導致的貨幣乘數(shù)下降，才是貨幣增長緩慢的根本原因。外匯占款下降可以靠定向釋放流動性來對沖，但信用體系收縮，則需要一個有力的寬松周期來扭轉(zhuǎn)。盡管資金成本、融資成本呈現(xiàn)剛性，較難打破，本次存款利率區(qū)間上浮后實際存款成本下降甚微。但降息可以降低大型企業(yè)財務(wù)費用、改變企業(yè)對政策的預(yù)期，有利于改善信貸需求。而貸款基準下調(diào)，可有效刺激房地產(chǎn)市場回暖。第三，通縮預(yù)期打消寬松顧慮。而央行的直接目標應(yīng)是管理通脹預(yù)期和貨幣增長，調(diào)結(jié)構(gòu)并非央行職責。通縮意味著失業(yè)，意味著債務(wù)負擔加重，意味著信心難以重建，此時寬松本身的負面影響式微。

　　降息將給鋼鐵、有色、煤炭等大型企業(yè)直接減負，并刺激地產(chǎn)需求的恢復(fù)。對于債券和貨幣市場雖也有較強的信號指引作用，但利率下行或較有限。

　　銀行負債結(jié)構(gòu)的改變和利率市場化是導致目前資金成本剛性的主因。市場化定價的同業(yè)存款取代一般性存款抵御了基準利率的下調(diào)影響，以致機構(gòu)資金成本難降，這也是很多人不看好債券市場的最重要一點原因。事實上今年以來，7天回購利率一直保持在3%以上，同業(yè)存款利率仍接近5%，確實沒有下降。

　　然而這并不意味著資金成本能永遠維持在高位。打破成本剛性是一個漫長的過程，中國正處在這一趨勢中。打破利率剛性，將是通過資產(chǎn)端倒逼負債端成本下降的方式，兩者螺旋式下降。從國際利率市場化經(jīng)驗來看，金融機構(gòu)的利潤收縮，盈利收窄甚至虧損，倒逼轉(zhuǎn)型，是利率市場化期間不可逃避的宿命。

　　發(fā)改委集中批復(fù)項目，中小企業(yè)稅收優(yōu)惠等政策紅利紛至沓來，財政政策支持力度不斷加大。然而應(yīng)注意到目前是地方財政最捉襟見肘的時刻。土地出讓收入、企業(yè)稅費收入銳減，對于基建投資來說，資金來源是最大的問題，并不是資金需求。因此，離開了寬貨幣，寬信用就沒有了發(fā)展的土壤。中國經(jīng)濟不大可能繞開寬貨幣而出現(xiàn)信用膨脹。同樣，調(diào)結(jié)構(gòu)是在穩(wěn)增長的前提下進行的。調(diào)結(jié)構(gòu)可以循序漸進，迂回發(fā)展。但失業(yè)和通縮是我們很不愿意看到的。增長不強調(diào)數(shù)值，但有底線。

　　對于債券市場而言，利率債進一步啟動行情需要短端先降，否則長端下行空間有限。一是，目前收益率曲線過于平坦，利率債10年期與1年期利差在30BP左右，而絕對收益率在歷史序列中處于低位。二是，資金成本偏高，回購利率仍在3%以上，限制了債券下行空間。債券融資成本要優(yōu)于信貸和非標，從這一角度看，貨幣政策需要先普惠債券市場，才能降低信貸利率，寬松并沒有進入尾聲。

　　預(yù)計短端利率會先行下降，看好短端品種的表現(xiàn)。寬松周期和當前宏觀環(huán)境決定了系統(tǒng)性信用風險不可能爆發(fā)，中低等級產(chǎn)業(yè)債具有挖掘空間，預(yù)計其全年表現(xiàn)將優(yōu)于政策并不明朗的城投債。