□安信證券固定收益部袁志輝

　　新常態(tài)下，經(jīng)濟(jì)增速緩慢下移、基本面偏差早已成為共識(shí)，但是資金供應(yīng)和利率卻并未有實(shí)質(zhì)性的大幅改善。因此，2月以來長(zhǎng)期限利率債收益率的任性下行，只能從行為金融角度解釋為投資者的寬松預(yù)期所推動(dòng)，即金融資產(chǎn)是“心中的花”，因認(rèn)定央行會(huì)開閘放水而開放。然而，心中的預(yù)期之花開得再旺盛，也不能完全離開了基本面之樹，長(zhǎng)端利率債的行情不能過度依賴寬松預(yù)期。

　　本質(zhì)上，投資者持有金融資產(chǎn)的收益來源于資產(chǎn)原始標(biāo)的投資回報(bào)率，比如股票投資收益取決于上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。類似地，長(zhǎng)期國(guó)債的現(xiàn)金流入來自政府的投資回報(bào)，從宏觀上來看，取決于經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速。擬合歷史上長(zhǎng)期國(guó)債收益率與“IP-CPI”（實(shí)際工業(yè)增速），除2013年下半年外的其他時(shí)段，兩者走勢(shì)高度相關(guān)。

　　通過觀察可以發(fā)現(xiàn)，“IP-CPI”的波動(dòng)中樞從12%逐步下移到2010年后的8%，2014年后繼續(xù)降至6%的平臺(tái)上。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，如果不考慮利率市場(chǎng)化的影響，長(zhǎng)期國(guó)債收益率波動(dòng)中樞應(yīng)該下移到3.1%附近。但2011年以來的利率市場(chǎng)化通過抬高商業(yè)銀行負(fù)債成本，對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債估值產(chǎn)生了較大幅度的上拉，因此當(dāng)前長(zhǎng)期國(guó)債波動(dòng)中樞的實(shí)際水平要比3.1%高。伴隨著銀行理財(cái)及同業(yè)負(fù)債規(guī)模的增加，目前商業(yè)銀行綜合負(fù)債成本較2011年已系統(tǒng)性抬升約60-70bp，根據(jù)對(duì)應(yīng)關(guān)系，利率市場(chǎng)化可使長(zhǎng)期國(guó)債估值中樞較2011年上移約30bp。綜合實(shí)際投資回報(bào)率框定的中樞3.1%，那么當(dāng)前的長(zhǎng)期國(guó)債收益率波動(dòng)中樞應(yīng)在3.4%-3.5%附近。

　　2014年以來，國(guó)開債在政策催化下成交活躍度遠(yuǎn)好于國(guó)債，其對(duì)國(guó)債的隱含稅率也持續(xù)被壓縮到10%的歷史低點(diǎn)，利差也收窄到30bp附近。根據(jù)國(guó)債的估值，再考慮適當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性溢價(jià)、稅收溢價(jià)，當(dāng)前長(zhǎng)期國(guó)開債的估值應(yīng)在3.7-3.8%。

　　而春節(jié)前后，10年國(guó)開債、10年國(guó)債二級(jí)成交收益率分別在3.63%、3.33%，與合理估值利差接近15bp。一般情況下，一次降息所能引發(fā)的長(zhǎng)債下行幅度很難超過20bp，顯然此時(shí)市場(chǎng)對(duì)降息的強(qiáng)烈預(yù)期已經(jīng)被price in。28日，央行終于再次宣布降息，市場(chǎng)預(yù)期也由此兌現(xiàn)，但已經(jīng)透支預(yù)期的長(zhǎng)期利率債卻再也下不動(dòng)了。

　　值得注意的是，當(dāng)前市場(chǎng)上的寬松預(yù)期本身也存在著一定的偏差。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，央行會(huì)持續(xù)降息、降準(zhǔn)，以降低融資成本并托底經(jīng)濟(jì)，但實(shí)際上，2014年以來央行進(jìn)行被動(dòng)放松的特征非常明顯。例如，降準(zhǔn)只是為了對(duì)沖外匯流出，降息也是利率市場(chǎng)化背景下象征性地配合疏導(dǎo)信貸。于是我們可以看到，其實(shí)真實(shí)社會(huì)融資成本下行的幅度非常小，貨幣市場(chǎng)利率最近幾個(gè)月也一直在高位震蕩。因此，也就難怪預(yù)期兌現(xiàn)容易被解讀成利好出盡，機(jī)構(gòu)紛紛就此拋券了結(jié)。

　　可以預(yù)期，等到估值調(diào)整一定幅度之后，收益率將再次被寬松預(yù)期打下去。最近一周，長(zhǎng)期利率債的回調(diào)幅度已經(jīng)接近10bp，預(yù)計(jì)繼續(xù)調(diào)整10bp以上后，市場(chǎng)的降準(zhǔn)預(yù)期將愈發(fā)強(qiáng)烈，于是機(jī)構(gòu)紛紛taken，直到下一個(gè)預(yù)期兌現(xiàn)。如此反反復(fù)復(fù)，最終導(dǎo)致長(zhǎng)期利率債的收益率震蕩下行。

　　目前來看，長(zhǎng)期利率債估值均處于歷史1/4分位點(diǎn)附近的低位，如果剔除掉利率市場(chǎng)化造成的成本抬升，其估值已經(jīng)處于歷史最低點(diǎn)，相較4%以上的回購(gòu)融資成本，更是已經(jīng)產(chǎn)生較大幅度的倒掛。而隨著一次次預(yù)期兌現(xiàn)，金融環(huán)境持續(xù)改善導(dǎo)致基本面逐步回升的因素也在累積，作為金融資產(chǎn)價(jià)格之“花”所依附的“樹”，將對(duì)債券合理估值產(chǎn)生壓力。從根本上看，長(zhǎng)期利率債行情不能過度依賴預(yù)期，合理估值的錨則仍需盯緊。（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）