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機(jī)制辨析:是新型金融運(yùn)作方式還是體制性監(jiān)管套利
- 發(fā)布時(shí)間:2015-03-02 00:26:26 來源:中國證券報(bào) 責(zé)任編輯:羅伯特
在中國,迄今屢屢被人們提及的互聯(lián)網(wǎng)金融運(yùn)作方式,主要有以支付寶為代表的第三方支付、余額寶和P2P網(wǎng)貸等幾種。由于在中國境內(nèi)原先的金融交易中沒有這些方式,就此而言,它們的問世似乎屬于金融創(chuàng)新范疇;但在美歐等發(fā)達(dá)國家中,自上世紀(jì)80年代以后,這些方式(或類似方式)的金融交易就已陸續(xù)形成。重要的問題不在于是否“金融創(chuàng)新”,而在于這些金融交易方式在中國境內(nèi)的運(yùn)行機(jī)制是什么,即它們?yōu)楹文軌蛟谥袊硟?nèi)發(fā)展?要弄清它們的運(yùn)行機(jī)理,就要逐一進(jìn)行運(yùn)作分析。
1、支付寶等第三方支付企業(yè)
從支付寶的形成發(fā)展看,它建立在網(wǎng)上購物的基礎(chǔ)上,因此需要從購物入手進(jìn)行分析。幾千年來,人們在線下進(jìn)行的商品交易主要有兩種情形:其一,在商品零售中,購買者在挑選好欲購商品并與商家討價(jià)還價(jià)后,通常采取的是“一手交錢一手交貨”(即錢貨同時(shí)兩訖)的方式完成商品交易。其二,在企業(yè)之間的大宗商品交易中,對手企業(yè)間先就貨物的品種、規(guī)格、數(shù)量、價(jià)格、交貨時(shí)間和交貨地點(diǎn)等一系列事項(xiàng)進(jìn)行商討,在達(dá)成交易意向后簽訂購貨合同,隨后供貨企業(yè)按照合同約定將貨物發(fā)給對方,付款企業(yè)在接到貨物后,通知其開戶行將貨款付給供貨企業(yè)(這種方式也可以反過來,即由付款企業(yè)先將貨款通過其開戶銀行預(yù)付給供貨企業(yè),然后,再由供貨企業(yè)將貨物發(fā)給付款企業(yè))。但在互聯(lián)網(wǎng)的線上交易中,要直接采取這兩種商品交易方式比較困難。
從大宗商品交易看,廠商之間的批發(fā)性交易具有資金較大、合同事項(xiàng)約定較多和需要當(dāng)面簽署等特點(diǎn),因此交易的對手方一般選擇直接見面商談,不走互聯(lián)網(wǎng)路徑。網(wǎng)商要由此打開一條有利于自己的商業(yè)之路、擴(kuò)展線上銷售,很難有充分的空間,迄今此類銷售依然不是網(wǎng)商經(jīng)營運(yùn)作的重心。
從零售商品交易看,如果網(wǎng)上銷售的商品與商店中銷售的商品在價(jià)格上相等,則對消費(fèi)者缺乏吸引力,也就難以有效擴(kuò)展銷售。為了克服這一難點(diǎn),網(wǎng)商從商品零售鏈條中薄弱環(huán)節(jié)尋求突破,即零售商品從廠家到零售商之間存在著多次批發(fā)到零售的轉(zhuǎn)手,期間每次轉(zhuǎn)手都需要付出相應(yīng)的成本(包括批發(fā)商和零售商的倉儲成本、人工成本、各種稅收和經(jīng)營利潤等),與出廠價(jià)格相比,零售商品的銷售價(jià)格較高。網(wǎng)商通過直接銷售,舍棄了從批發(fā)商到零售商的這一系列成本,可以大幅降低零售商品的價(jià)格,對消費(fèi)者有著較強(qiáng)的吸引力。
但網(wǎng)商通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行的此類銷售,遇到了一個(gè)貨款支付清算環(huán)節(jié)的障礙:從付款方看,消費(fèi)者在網(wǎng)上(即線上)購買了消費(fèi)品并利用銀行卡支付了貨款后,擔(dān)心由于多種原因收不到所購貨物,不愿或不敢通過互聯(lián)網(wǎng)購物;從供貨商家看,如果不能保證貨物銷售后收到貨款,也不愿意或不敢向購貨的消費(fèi)者發(fā)貨。這一瓶頸如果不能打破,那么通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行的消費(fèi)品交易就將難以展開。從上世紀(jì)90年代初期開始,眾多介入互聯(lián)網(wǎng)銷售的網(wǎng)商就在不斷探索如何突破這一瓶頸,期間大部分網(wǎng)商在付出了慘重代價(jià)后,還是沒有找到破解之策。在十多年不斷試錯(cuò)的實(shí)踐總結(jié)且借鑒美歐國家的成功經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上,2003年之后,中國的一些網(wǎng)商探索出了一個(gè)對消費(fèi)者、供貨商均為有利的線上購物模式,其程序大致為:消費(fèi)者在網(wǎng)上認(rèn)購所需消費(fèi)品并利用銀行卡將對應(yīng)貨款劃匯給第三方→第三方按照消費(fèi)者的要求通知供貨方向消費(fèi)者供貨(并向第三方提供發(fā)貨單)→消費(fèi)者收到所購貨物后通知第三方(或由供貨方告知第三方,消費(fèi)者已收到貨物)→第三方向供貨方匯劃相關(guān)款項(xiàng)。這一程序克服了線上交易中錢貨時(shí)空分離的限制,滿足了線上交易各方的需要,有力推進(jìn)了網(wǎng)上交易規(guī)模的快速擴(kuò)展。但由于消費(fèi)者將購物款匯劃給第三方與第三方將這些購物款匯劃給供貨方之間存在著明顯的時(shí)間差,在這個(gè)時(shí)間差內(nèi),購貨款實(shí)際上沉淀于第三方賬戶之中,第三方便可利用這一沉淀資金展開其他各種金融活動(dòng)。在網(wǎng)上交易總規(guī)模不大的條件下,沉淀于第三方的資金有限,并沒有引起金融監(jiān)管部門的高度關(guān)注。但在網(wǎng)上交易規(guī)模突破萬億元之后,第三方所擁有的沉淀資金就已不再是一個(gè)小數(shù)目。在此背景下,中國人民銀行于2010年6月21日出臺了《非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》,據(jù)此對從事網(wǎng)商活動(dòng)的相關(guān)企業(yè)進(jìn)行了資質(zhì)認(rèn)證,于2011年5月26日向包括支付寶在內(nèi)的27家網(wǎng)商發(fā)放了“支付業(yè)務(wù)許可證”(即“第三方支付牌照”);到2014年7月,中國人民銀行先后五次向269家網(wǎng)商發(fā)放第三方支付機(jī)構(gòu)的牌照。
從第三方支付形成到第三方支付牌照的發(fā)放看,有兩個(gè)相關(guān)但又不同的問題需要厘清:其一,第三方支付的發(fā)展。由于第三方支付主要是順應(yīng)和服務(wù)了電子商務(wù)所代表的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)發(fā)展,并且可以從支付交易中發(fā)掘有價(jià)值的金融信息,隨著網(wǎng)上商品交易乃至金融交易的進(jìn)一步發(fā)展,第三方支付還將繼續(xù)發(fā)展且有著廣闊前景。其二,第三方支付牌照發(fā)展。美歐等發(fā)達(dá)國家同樣存在著第三方支付的快速發(fā)展且規(guī)模巨大,但它們并沒有發(fā)放第三方支付牌照,一個(gè)主要成因在于,它們有著堅(jiān)實(shí)的商業(yè)信用基礎(chǔ)和社會信用體系(包括制度、機(jī)制和歷史)。與此相比,中國之所以要對第三方支付發(fā)放如此之多的牌照,主要成因在于缺乏良好的商業(yè)信用基礎(chǔ)和社會信用體系不完善。這實(shí)際上意味著,隨著信用制度、信用機(jī)制和信用體系的完善,第三方支付牌照的發(fā)放勢頭將受到明顯的遏制。
目前中國的第三方支付牌照發(fā)放已經(jīng)過多,且缺乏有效的退出機(jī)制。雖然整個(gè)第三方網(wǎng)絡(luò)支付業(yè)務(wù)還將快速發(fā)展,但還不足以支撐幾百家牌照企業(yè)的經(jīng)營運(yùn)作達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)之上的水平,為此應(yīng)避免第三方支付牌照發(fā)放過多引致第三方支付泡沫。另一方面,以支付寶為代表的第三方支付一旦介入到資金清算環(huán)節(jié),也將受到中國國內(nèi)清算市場的制度和機(jī)制等因素的嚴(yán)重制約,它們實(shí)際上仍然屬于制度原因?qū)е碌倪^渡性模式。
2、余額寶等的銷售平臺
既然互聯(lián)網(wǎng)上的網(wǎng)商可以代理銷售各種商品,那么從銷售產(chǎn)品的機(jī)理出發(fā),它們也自然可以代為銷售金融產(chǎn)品。2013年6月13日,支付寶與天弘基金合作推出余額寶。從天弘基金角度看,試圖借助支付寶的互聯(lián)網(wǎng)平臺渠道銷售貨幣市場基金證券,以擴(kuò)大銷售規(guī)模、降低銷售成本。但未曾想到,余額寶一上線就在金融投資中引起了個(gè)人投資者熱捧。到2014年2月底,余額寶的用戶量(即投資者)已突破8100萬戶。利用互聯(lián)網(wǎng)機(jī)制銷售證券投資基金早已有之,但以往的效果均不太理想。與此相比,余額寶的特點(diǎn)包括:投資者的支付寶賬戶認(rèn)購天弘基金的增利寶貨幣基金不需繳納任何手續(xù)費(fèi);余額寶與對應(yīng)的天弘基金“增利寶”之間存在著T+0轉(zhuǎn)換機(jī)制,客戶可根據(jù)自己在支付寶中的購物需要,將資金從余額寶中調(diào)出或?qū)⒅Ц秾氈械拈e置資金轉(zhuǎn)為增利寶;由此,客戶在支付寶中的閑置資金可以間接獲得較高的收益,其收益水平大大高于活期存款利率。
余額寶在銷售天弘基金的過程中,所實(shí)現(xiàn)的是將支付寶上活期存款賬戶與天弘基金的貨幣基金賬戶相連接。這一機(jī)制,在上世紀(jì)80年代末期之后,美歐等發(fā)達(dá)國家中已普遍實(shí)行。在這些國家中,當(dāng)客戶(包括個(gè)人和機(jī)構(gòu))在商業(yè)銀行開立活期存款賬戶的同時(shí),可再開立貨幣市場基金(及其他證券投資基金)賬戶。由于活期存款沒有利息,所以客戶大多將資金投入到貨幣市場基金賬戶中。當(dāng)客戶需要支付日??铐?xiàng)時(shí),商業(yè)銀行可按照T+0轉(zhuǎn)換機(jī)制,及時(shí)將其貨幣市場基金賬戶的對應(yīng)基金數(shù)額“賣掉”,然后再把資金調(diào)入客戶的活期存款賬戶用于支付。與此相比,由于中國境內(nèi)嚴(yán)格實(shí)行所謂的證券業(yè)與銀行業(yè)分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管,各家商業(yè)銀行不能將客戶的活期存款賬戶直接與貨幣市場基金賬戶對接,所以留下了余額寶的操作空間。這實(shí)際上意味著,一旦中國境內(nèi)的商業(yè)銀行也可將客戶活期存款賬戶與貨幣市場基金賬戶相連接,以余額寶為代表的網(wǎng)商平臺銷售的貨幣市場基金數(shù)額就將大幅減少。果不其然,2014年3月以后,工行、交行等各家銀行陸續(xù)推出了T+0產(chǎn)品,使得余額寶的增長勢頭急速下落。余額寶銷售的天弘基金總份額增長率,從2013年9月30日和12月31日的1211.3%和233.03%分別下落到2014年3月31日和6月30日的192.04%和6.08%,隨著“高增長”成為歷史,所謂的“發(fā)展趨勢”一詞也淡出人們的視野。
需要特別指出的是,余額寶的一時(shí)高增長不僅在于它有效利用了T+0轉(zhuǎn)換機(jī)制,更重要的是,它充分利用了天弘基金通過協(xié)議存款所帶來較為穩(wěn)定的高利率預(yù)期對廣大消費(fèi)者的投資吸引力。貨幣市場基金本是投資于貨幣市場金融產(chǎn)品的資金,應(yīng)集中投入貨幣市場金融產(chǎn)品的操作。但天弘基金利用相關(guān)規(guī)定中的漏洞,通過三個(gè)相互關(guān)聯(lián)的環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)了基金銷售數(shù)額快速擴(kuò)大:其一,將通過余額寶銷售基金單位所獲得的資金,集中用于協(xié)議存款;其二,在與各家商業(yè)銀行商談協(xié)議存款利率中,利用商業(yè)銀行對巨額存款資金的饑渴需求和在存款市場上的相互競爭機(jī)制,抬高協(xié)議存款的利率;其三,以協(xié)議存款的高利率為誘餌,提高廣大投資者通過余額寶購買天弘基金份額的熱情。由于中國證監(jiān)會和中國人民銀行于2004年8月16日聯(lián)合出臺的《貨幣市場基金管理暫行規(guī)定》(證監(jiān)會、人民銀行證監(jiān)發(fā)〔2004〕78號)第三條中明確規(guī)定:貨幣市場基金可以投資于1年以內(nèi)(含1年)的銀行定期存款、大額存單;同時(shí),在第五條中又規(guī)定,貨幣市場基金的投資組合中“存放在具有基金托管資格的同一商業(yè)銀行的存款,不得超過基金資產(chǎn)凈值的百分之三十;存放在不具有基金托管資格的同一商業(yè)銀行的存款,不得超過基金資產(chǎn)凈值的百分之五”。所以,天弘基金將資金集中用于協(xié)議存款并不違反相關(guān)規(guī)定。但貨幣市場基金并非協(xié)議存款基金(全球也沒有協(xié)議存款基金),畢竟違背了貨幣市場基金設(shè)立的本意。從這個(gè)角度看,余額寶和天弘基金的連接所引致的基金銷售火爆,實(shí)際上是鉆了制度空子,具有明顯的監(jiān)管套利特點(diǎn)。
2013年中期之前,貨幣市場基金并不熱銷。試想一下,如果不是天弘基金以6%以上的年化利率為賣點(diǎn),如何能有2013年9月份以后的銷售高潮?如果在天弘基金的資金集中用于協(xié)議存款時(shí),相關(guān)金融監(jiān)管部門及時(shí)出手予以限制,又如何能有余額寶和天弘基金銷售的持續(xù)熱銷?
3、P2P網(wǎng)貸運(yùn)作企業(yè)
互聯(lián)網(wǎng)上既然可以展開商品交易,理所當(dāng)然地也就可以展開金融交易,由此在借鑒海外運(yùn)作模式的基礎(chǔ)上,2007年以來,P2P方式的金融交易在中國境內(nèi)應(yīng)運(yùn)而生。P2P網(wǎng)貸,是指個(gè)人(或機(jī)構(gòu))通過互聯(lián)網(wǎng)平臺直接展開資金借貸的金融交易現(xiàn)象。其運(yùn)作的大致程序是,資金借入者通過網(wǎng)商平臺申請?jiān)诨ヂ?lián)網(wǎng)上發(fā)布資金需求信息(通常包括用途、數(shù)額、利率水平和期限等)→網(wǎng)商平臺對資金借入者的資信進(jìn)行審核后在互聯(lián)網(wǎng)平臺上發(fā)布這一資金需求信息→資金借出者通過網(wǎng)商平臺簽署資金借貸合約并匯劃資金到網(wǎng)商平臺賬戶→網(wǎng)商再將資金匯劃給資金借入者→到期時(shí)資金借入者將資金本息匯劃給網(wǎng)商平臺賬戶→網(wǎng)商平臺再將資金本息匯劃給資金借出者。不難看出,P2P網(wǎng)貸實(shí)際上是線下日常生活中所發(fā)生的個(gè)人之間和個(gè)人與機(jī)構(gòu)之間的資金借貸通過網(wǎng)商平臺和公開信息機(jī)制得以實(shí)現(xiàn)的一種表現(xiàn)方式。
網(wǎng)商建立的P2P平臺屬于信息平臺,要進(jìn)行P2P網(wǎng)貸運(yùn)作中有兩個(gè)難點(diǎn):其一,信用機(jī)制,即資金供給者如何能信任網(wǎng)商平臺上資金需求方信息的真實(shí)性,從而勇于通過網(wǎng)商平臺向資金需求方提供資金?為了克服這一難點(diǎn),網(wǎng)商一方面求助于擔(dān)保公司等金融機(jī)構(gòu),在線下與這些金融機(jī)構(gòu)簽署相關(guān)協(xié)議;另一方面,要求資金需求方提供盡可能詳盡的各種信息資料,加大了相關(guān)資信審核的成本。其二,資金價(jià)格。如果P2P網(wǎng)貸的資金價(jià)格與網(wǎng)下的存款利率、金融產(chǎn)品收益率等相仿的話,對資金供給者缺乏吸引力,那么P2P難以展開,網(wǎng)商也就難有如意的收入。鑒此,P2P網(wǎng)貸的資金供給價(jià)格較高(P2P網(wǎng)貸的資金供給利率大約在6%-10%之間)。同時(shí),在資金供給利率之上,網(wǎng)商和擔(dān)保機(jī)構(gòu)再加上它們的預(yù)期收入,由此,使得P2P網(wǎng)貸提供給資金需求者的利率達(dá)到18%-25%左右(也還有更高的利率)。且不說P2P網(wǎng)貸的運(yùn)作實(shí)際上與銀行貸款并無太多的差別,僅從資金需求者承擔(dān)的利率水平看,這種運(yùn)作方式是否屬于金融創(chuàng)新就值得探討。
金融創(chuàng)新的方式多種多樣,可以從多角度分析。但不論何種金融創(chuàng)新,判別標(biāo)準(zhǔn)均應(yīng)是提高了金融運(yùn)作效率。金融運(yùn)作效率的提高,不應(yīng)以金融媒介機(jī)構(gòu)的收入增加或收入水平提高為標(biāo)準(zhǔn),而應(yīng)以資金供給者的收入水平提高的同時(shí)資金需求者的資金成本降低為標(biāo)準(zhǔn)。從P2P網(wǎng)貸的運(yùn)作看,它雖然提高了資金供給者的收入水平,但引致資金需求者的資金成本更加嚴(yán)重地提高,不過是商品經(jīng)營中“高進(jìn)高出”的一種表現(xiàn)方式,因此并沒有提高金融效率,也沒有降低實(shí)體企業(yè)的融資成本。另一方面,高達(dá)18%-25%的資金利率,有多少實(shí)體企業(yè)能夠承擔(dān)?在中國經(jīng)濟(jì)增幅下落的背景下,眾多小微企業(yè)的利潤水平都遠(yuǎn)低于18%,由此,在正常經(jīng)營運(yùn)作條件下,實(shí)體企業(yè)是不會借入利率18%以上的資金。只有那些經(jīng)營運(yùn)作陷入極度困難的實(shí)體企業(yè)為了“救命”才可能不惜血本地借入利率高達(dá)18%-25%資金。這樣一來,不僅P2P網(wǎng)貸的運(yùn)作存在著極大風(fēng)險(xiǎn),而且P2P網(wǎng)貸的可運(yùn)作空間也受到了嚴(yán)重限制。
2013年9月以后,招商銀行、中國銀行等通過“小企業(yè)e家”、“中銀投融服務(wù)平臺”等平臺,號稱介入到了P2P網(wǎng)貸運(yùn)作方式之中。這是一個(gè)很奇怪的現(xiàn)象。在P2P網(wǎng)貸運(yùn)作中,商業(yè)銀行處于哪方?如果是處于資金供給方,放貸原本就是商業(yè)銀行的一項(xiàng)主要業(yè)務(wù)(且有著一整套放貸機(jī)制和早已熟練的技術(shù)),它們?yōu)槭裁葱枰ㄟ^P2P網(wǎng)貸方式放貸?如果是資金需求方,吸收存款本就是商業(yè)銀行的一項(xiàng)主要業(yè)務(wù)(也有著一整套吸收存款機(jī)制和早已熟練的技術(shù)),同時(shí)商業(yè)銀行也不缺通過P2P網(wǎng)貸所借入的小額資金,它們?yōu)槭裁匆肞2P網(wǎng)貸方式吸收資金?答案也許只有一個(gè),即爭取客戶。但即便如此,P2P網(wǎng)貸運(yùn)作方式的借用,對商業(yè)銀行的總體業(yè)務(wù)運(yùn)作多大實(shí)質(zhì)性意義依然值得推敲。
網(wǎng)商通過互聯(lián)網(wǎng)平臺展開P2P網(wǎng)貸運(yùn)作,在美英等發(fā)達(dá)國家中早已有之。由于網(wǎng)商建立的P2P平臺只是一個(gè)信息平臺,并無信用功能。試想一下,在中國,如果沒有網(wǎng)商與金融機(jī)構(gòu)在線下簽署的擔(dān)保協(xié)議支持,還會有如此眾多的個(gè)人通過P2P網(wǎng)貸方式提供資金嗎,由此,還會有P2P網(wǎng)貸的火爆狀況嗎?
綜上所述不難看出,不論是支付寶還是余額寶或是P2P網(wǎng)貸,它們的運(yùn)作主要建立在中國金融體制機(jī)制尚有缺陷的基礎(chǔ)之上或建立在相關(guān)監(jiān)管機(jī)制尚未有效協(xié)調(diào)的基礎(chǔ)上。這意味著,在深化金融體制機(jī)制改革過程中,一旦這些缺陷得到改變或相關(guān)金融監(jiān)管措施落實(shí)到位,則這些類型的互聯(lián)網(wǎng)金融運(yùn)作方式的進(jìn)一步發(fā)展就將處于“堪憂”境地。因此,互聯(lián)網(wǎng)金融的各種運(yùn)作方式對中國金融體制機(jī)制有著挑戰(zhàn)之義,但對中國金融體系卻無顛覆之能。
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