□本報(bào)記者 張勤峰

　　面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大與貨幣條件被動(dòng)收緊之間的突出矛盾，央行適時(shí)適度對(duì)利率政策、匯率政策和流動(dòng)性政策進(jìn)行調(diào)整，是維持中性適度的貨幣條件的應(yīng)有之舉。降息、降準(zhǔn)、貶值，正是當(dāng)前階段保持貨幣松緊有度的現(xiàn)實(shí)選擇。

　　出于平衡穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與避免資本大量外流、兼顧外部輿論壓力與內(nèi)部政策取向的需要，央行無(wú)意放任人民幣匯率大幅貶值，匯率政策施展空間有限，未來(lái)央行貨幣政策操作，可能仍主要會(huì)從利率和流動(dòng)性兩方面著手。從這一角度來(lái)說(shuō)，說(shuō)人民銀行加入“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”可能過(guò)于牽強(qiáng)，同時(shí)也不應(yīng)過(guò)于夸大短期資金流出中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　抗通縮 貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)演繹2.0版

　　當(dāng)前，除了美聯(lián)儲(chǔ)仍在為撤出量化寬松（QE）后，如何進(jìn)一步推行貨幣政策正?；e棋不定之外，其他主要經(jīng)濟(jì)體央行基本已形成共識(shí)——面對(duì)廣泛的通縮風(fēng)險(xiǎn)，放松重新成為貨幣政策操作的主旋律。

　　僅過(guò)去一周，就有數(shù)個(gè)國(guó)家的中央銀行先后宣布降息：2月23日，以色列央行時(shí)隔六個(gè)月后再度宣布降息；2月24日，土耳其央行宣布降息；2月28日，中國(guó)央行宣布降息。而今年以來(lái)，降息潮已席卷全球近20家央行。隨著越來(lái)越多的央行重新推行擴(kuò)張性貨幣政策，“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”這一2008年以來(lái)似乎從未遠(yuǎn)離財(cái)經(jīng)媒體版面的詞匯再度引人注目。

　　2008年，雷曼兄弟轟然倒塌，美聯(lián)儲(chǔ)QE政策在當(dāng)年11月橫空出世，正式打響全球“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”的第一槍。2008年席卷全球的金融危機(jī)，賦予了貨幣政策穩(wěn)定金融秩序、挽救經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重任，因此，那場(chǎng)“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”實(shí)際上是一場(chǎng)全球反危機(jī)的戰(zhàn)役。2009年后，隨著金融危機(jī)的沖擊逐漸平復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入持續(xù)的再平衡調(diào)整期，各國(guó)央行的貨幣政策取向開(kāi)始出現(xiàn)分化，但是“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”這一詞匯始終沒(méi)有淡出人們的視野，曲折反復(fù)的全球經(jīng)濟(jì)和此起彼伏的歐洲債務(wù)問(wèn)題，讓貨幣政策正?；那熬笆冀K撲朔迷離，局部或區(qū)域性的貨幣政策寬松舉措屢見(jiàn)不鮮。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)面臨增長(zhǎng)動(dòng)力缺失的問(wèn)題，但總體上仍處于溫和復(fù)蘇的趨勢(shì)中，而不斷蔓延的通縮風(fēng)險(xiǎn)，賦予了這場(chǎng)興起于后危機(jī)時(shí)代的“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”新的涵義，這是一場(chǎng)全球反通脹的戰(zhàn)役。

　　與2008、2009年時(shí)相比，目前全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜，局部風(fēng)險(xiǎn)不斷，但是總體上仍有望延續(xù)復(fù)蘇步伐，而且主要經(jīng)濟(jì)體分化比較明顯，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)整體走弱，日本經(jīng)濟(jì)因政策反復(fù)波動(dòng)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)普遍放緩，美國(guó)經(jīng)濟(jì)則呈現(xiàn)較為強(qiáng)勁的復(fù)蘇勢(shì)頭。IMF在2015年1月更新的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中，預(yù)測(cè)2015年全球經(jīng)濟(jì)增速為3.5%，較2014年增速加快0.2個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)于各國(guó)貨幣政策制定者而言，在對(duì)抗通縮風(fēng)險(xiǎn)的取向上更容易達(dá)成共識(shí)。

　　自2014年下半年以來(lái)，隨著以能源為主的大宗商品價(jià)格大幅下跌，全球主要經(jīng)濟(jì)體均陷入低通脹環(huán)境中。從主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球范圍一枝獨(dú)秀，就業(yè)形勢(shì)不斷改善，促使美聯(lián)儲(chǔ)考慮加息，而通脹持續(xù)低迷，是導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)在加息上猶豫不決的一項(xiàng)重要因素。從新興經(jīng)濟(jì)體來(lái)看，一些大宗商品進(jìn)口國(guó)，尤其是進(jìn)口原油較多國(guó)家，受益于油價(jià)下跌，通脹水平也出現(xiàn)顯著回落，典型的如中國(guó)。自去年8月以來(lái)，我國(guó)工業(yè)品價(jià)格加速下行，工業(yè)品通縮持續(xù)加重，同時(shí)消費(fèi)品價(jià)格漲幅重新趨緩，通縮風(fēng)險(xiǎn)逐漸加大。2015年1月份，我國(guó)PPI同比增速跌至-4.3%，為2009年10月后的最大降幅；當(dāng)月CPI同比增長(zhǎng)0.8%，時(shí)隔四年多首次重回1%以下。

　　可以說(shuō)，當(dāng)前除美聯(lián)儲(chǔ)加息方向比較明確，以及部分金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的新興經(jīng)濟(jì)體之外，通縮已成為全球主要貨幣當(dāng)局需要應(yīng)對(duì)的一項(xiàng)主要風(fēng)險(xiǎn)，是新階段“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”的主要任務(wù)。

　　降準(zhǔn)降息貶值 松緊有度的現(xiàn)實(shí)要求

　　作為大宗商品的主要進(jìn)口國(guó)之一，中國(guó)注定難以在這場(chǎng)抗通縮的戰(zhàn)役中保持中立。一個(gè)月內(nèi)之內(nèi)降準(zhǔn)降息齊出的舉動(dòng)，更被很多人視為中國(guó)加入“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”的標(biāo)志性事件。盡管貨幣當(dāng)局屢次重申穩(wěn)健的貨幣政策取向并未發(fā)生變化，但自去年四季度以來(lái)，央行加快放松貨幣條件也是不爭(zhēng)的事實(shí)。

　　根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)變化，自去年二季度起，央行貨幣政策已做出漸進(jìn)放松的調(diào)整，但在“總量穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的基調(diào)下，央行堅(jiān)持實(shí)施定向調(diào)控，直到去年11月降息的出現(xiàn)，才最終打開(kāi)傳統(tǒng)總量寬松政策工具回歸的突破口。2月初以來(lái)，降息降準(zhǔn)政策齊出，可看到央行放松貨幣條件的進(jìn)程明顯加快。從歷史上看，央行前次在一個(gè)月之內(nèi)接連實(shí)施降息降準(zhǔn)，還發(fā)生在2008年全球金融危機(jī)期間。

　　分析指出，促使央行加快調(diào)整貨幣政策的動(dòng)力主要來(lái)源于不斷加重的經(jīng)濟(jì)下行壓力與不相適應(yīng)的貨幣條件。

　　央行重拾總量寬松工具，首先說(shuō)明當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較為突出，經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)接近需要強(qiáng)力政策干預(yù)的底線。申萬(wàn)宏源報(bào)告指出，結(jié)合已披露的1、2月份數(shù)據(jù)看，一季度經(jīng)濟(jì)要差于去年四季度，趨勢(shì)增長(zhǎng)率可能已下行至7.1%附近。如果今年GDP增速目標(biāo)值為7%，則今年開(kāi)年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)就已經(jīng)逼近政策底線，貨幣政策需要適時(shí)肩負(fù)起穩(wěn)增長(zhǎng)的責(zé)任。

　　在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大同時(shí)，我國(guó)貨幣條件卻出現(xiàn)了被動(dòng)的收緊，其中通脹持續(xù)低迷推高實(shí)際利率水平是很重要的一個(gè)方面。1月份CPI同比增速跌破1%或許有春節(jié)錯(cuò)位的影響，但根據(jù)農(nóng)業(yè)部高頻數(shù)據(jù)，今年春節(jié)期間物價(jià)依然偏弱，2月份CPI同比增速未必會(huì)出現(xiàn)明顯回升，可能僅在1%左右，這樣1-2月份的平均數(shù)將不及1%。通脹水平走低會(huì)對(duì)實(shí)際利率形成推升作用，不利于居民消費(fèi)和企業(yè)投資，從而抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能，使利率政策進(jìn)行適應(yīng)性的調(diào)整成為必要。

　　除實(shí)際利率存在向上的壓力之外，人民幣綜合匯率升值、外匯流出壓力加大等因素，也使得金融貨幣條件與托底經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的方向背道而馳。自去年11月以來(lái)，人民幣兌美元匯率重新出現(xiàn)貶值走勢(shì)。截止到2月27日，境內(nèi)人民幣兌美元即期匯率最低跌至6.2699元，刷新最近28個(gè)月低點(diǎn)，人民幣即期匯率與中間價(jià)偏離幅度連續(xù)數(shù)日維持在2%的上限附近，反映出短期人民幣對(duì)美元貶值的市場(chǎng)預(yù)期比較濃厚，但在主要非美貨幣中，人民幣走勢(shì)依然相當(dāng)強(qiáng)勁，人民幣對(duì)歐系貨幣、日元等其他主要貨幣均出現(xiàn)大幅度升值，人民幣綜合有效匯率總體上仍處在持續(xù)升值的通道。另外，在美聯(lián)儲(chǔ)謀求貨幣政策正?；?、美元持續(xù)強(qiáng)勢(shì)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、人民幣對(duì)美元貶值的情況下，過(guò)去一年我國(guó)跨境資本流入急劇收縮，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)流動(dòng)性被動(dòng)收縮，疊加需求疲弱的因素，使得國(guó)內(nèi)信用擴(kuò)張放緩，貨幣增速明顯降低。

　　由此來(lái)看，盡管央行降息、降準(zhǔn)政策已全用，但在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行、就業(yè)壓力顯現(xiàn)、通縮風(fēng)險(xiǎn)加大、外匯資金階段流出的情況下，從“中性適度”的貨幣條件出發(fā)，也需要適時(shí)適度對(duì)利率政策、匯率政策和流動(dòng)性操作進(jìn)行調(diào)整。降息、降準(zhǔn)、貶值，正是當(dāng)前階段保持貨幣松緊有度的現(xiàn)實(shí)選擇。

　　貶值空間有限 央行無(wú)意“參戰(zhàn)”

　　從某種程度上說(shuō)，通過(guò)調(diào)低利率，進(jìn)而促使貨幣貶值，才是“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”的主要涵義。

　　去年四季度以來(lái)，隨著美元持續(xù)走強(qiáng)以及國(guó)內(nèi)放松貨幣政策，資本外流壓力加大，企業(yè)和居民結(jié)匯意愿降低，銀行結(jié)售匯持續(xù)逆差，人民幣面臨較大的貶值壓力，人民幣兌美元即期匯率從6.11元逐漸貶至6.27元附近，貶值幅度達(dá)2.5%左右，海外無(wú)本金遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元NDF價(jià)格從6.23元最低貶至6.40元附近，貶值幅度達(dá)2.7%左右。隨著貶值預(yù)期增強(qiáng)，1月底以來(lái)人民幣兌美元即期匯率相對(duì)中間價(jià)貶值幅度持續(xù)接近2%的上限，而中間價(jià)波動(dòng)開(kāi)始加大，暗示央行有可能容許人民幣匯率適度貶值。但總體來(lái)看，人民幣對(duì)美元匯價(jià)保持相對(duì)穩(wěn)定的格局沒(méi)有根本變化，在美元極為強(qiáng)勢(shì)的情況下，人民幣對(duì)美元無(wú)深度貶值意味著人民幣對(duì)其他主要非美貨幣是升值的。而通過(guò)貶值改善出口和應(yīng)對(duì)通縮風(fēng)險(xiǎn)是針對(duì)實(shí)際有效匯率而言的，要降低人民幣實(shí)際有效匯率，即要求人民幣對(duì)美元出現(xiàn)更大幅度的貶值，而這面臨多方面的掣肘。

　　一是，人民幣若出現(xiàn)大幅貶值，可能加劇資本流出，不利于國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定。中金公司認(rèn)為，貨幣貶值帶來(lái)的資本流出壓力體現(xiàn)在兩個(gè)層次。第一個(gè)層次是新增外資流入放緩，表現(xiàn)為熱錢(qián)流入放緩，企業(yè)和居民結(jié)匯意愿下降，持有外幣意愿增強(qiáng)，新增外匯占款減少。第二個(gè)層次是已進(jìn)入外資撤出，首先是短期跨境資金，其次是長(zhǎng)期套利資金，最后是FDI資金等。2005年匯改以來(lái)，我國(guó)經(jīng)歷的資本流出均處在第一個(gè)層次，因?yàn)槿嗣駧挪](méi)有真正貶值，只是升值步伐放緩，外資長(zhǎng)期對(duì)人民幣仍有升值預(yù)期。如果人民幣真正實(shí)現(xiàn)貶值，那么資本流出壓力應(yīng)該遠(yuǎn)超過(guò)以往，盡管無(wú)法定量估計(jì)會(huì)有多少資金流出，但長(zhǎng)期套利資金和FDI等流出肯定會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)形成較大沖擊。二是，人民幣大幅貶值可能遭遇外部環(huán)境的阻力。三是，在推動(dòng)人民幣國(guó)際化和跨境使用的政策取向下，需要人民幣維持相對(duì)穩(wěn)定的幣值。因此，從內(nèi)外環(huán)境看，未來(lái)人民幣對(duì)美元不具備持續(xù)大幅貶值的條件，央行很難通過(guò)貶值來(lái)實(shí)現(xiàn)改善出口和通脹預(yù)期的政策目標(biāo)。未來(lái)央行改善貨幣條件，可能仍主要會(huì)從調(diào)整利率和流動(dòng)性兩方面著手，未來(lái)繼續(xù)降息降準(zhǔn)等政策更值得期待。

　　從數(shù)據(jù)上看，在近期人民幣對(duì)美元貶值的過(guò)程中，我國(guó)實(shí)際使用外資金額（FDI）仍保持著增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，2015年1月份最新數(shù)據(jù)為139.20美元，創(chuàng)2014年7月份以來(lái)的最高值，同比增長(zhǎng)近三成。盡管新增外匯占款減少與高企的貿(mào)易順差及FDI之間存在一定缺口，顯示資金確有流出的跡象，但這部分資金主要源于短期套利資金流動(dòng)和境內(nèi)企業(yè)財(cái)務(wù)調(diào)整行為，而長(zhǎng)期資金和FDI資金并沒(méi)有大規(guī)模撤離，市場(chǎng)也沒(méi)有形成人民幣長(zhǎng)期貶值的預(yù)期和共識(shí)。從這一角度來(lái)說(shuō)，說(shuō)人民銀行加入“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”可能過(guò)于牽強(qiáng)，而“外資出逃”的話題可能也過(guò)于聳人聽(tīng)聞。