□中國國際期貨 李莉

　　從最新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，中國經(jīng)濟(jì)通縮風(fēng)險不斷加大，這日漸成為政策調(diào)控更具決定性意義的參考變量。從當(dāng)前國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)狀況來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需有時間來鋪墊，內(nèi)外需在短期內(nèi)出現(xiàn)根本性扭轉(zhuǎn)的可能性不大。同時，今年春節(jié)延續(xù)到2月底，春節(jié)假日因素對工業(yè)生產(chǎn)和貿(mào)易的影響還將持續(xù)。上述因素使得短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況改善的概率也不大。

　　從年后期貨市場近兩日的表現(xiàn)來看，商品市場雖有所反彈但基礎(chǔ)并不牢靠。即便先行指標(biāo)匯豐制造業(yè)PMI超出預(yù)期的表現(xiàn)，但也沒有從根本上改變投資者對經(jīng)濟(jì)前景不樂觀的看法。受制于中國需求的疲弱及美元指數(shù)走強(qiáng)的壓制，預(yù)計弱勢修復(fù)仍將是今年大宗商品市場的主基調(diào)。不過，鑒于全球經(jīng)濟(jì)正在緩慢但堅定的從底部走出，近期連歐元區(qū)GDP增速也出現(xiàn)了回升，再加上中國房地產(chǎn)市場近期有所好轉(zhuǎn)，這些都將在一定程度上有助于商品市場需求的恢復(fù)，預(yù)計商品市場或在下半年出現(xiàn)企穩(wěn)。

　　不過，經(jīng)濟(jì)中審慎樂觀的跡象也在顯現(xiàn)。繼前兩個月均低于榮枯線50之后，2月匯豐中國制造業(yè)PMI初值首次回升至50上方，創(chuàng)四個月新高，這無疑是超出市場預(yù)期的反彈。但我們認(rèn)為，目前中國經(jīng)濟(jì)仍處于一種相對穩(wěn)定的狀態(tài)，弱勢運(yùn)行還是主基調(diào)。此外，由于每年一月及二月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的噪音影響，3月的制造業(yè)數(shù)據(jù)更具參考價值。同對外貿(mào)易類似，中國制造業(yè)一方面面臨著成本優(yōu)勢相對于其他東南亞國家大幅減弱的趨勢，一方面又面臨著高端制造業(yè)回流歐美發(fā)達(dá)國家的困境。再加上制造業(yè)經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的長期實施，“內(nèi)憂外患”的夾擊之下，通過解讀制造業(yè)數(shù)據(jù)來判斷宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的參考意義已經(jīng)有所下降。

　　從價格層面的數(shù)據(jù)來看，形勢不容樂觀。1月CPI同比上漲0.8%，比前值下滑0.7個百分點；環(huán)比下滑0.3%，與前值持平。在原有的回升旺季，CPI仍舊低位萎縮，中國經(jīng)濟(jì)的通縮風(fēng)險進(jìn)一步加大。1月CPI的低迷有以下幾個主要原因：

　　一是去年1月恰逢春節(jié)，這導(dǎo)致假日因素作用下的物價水平走高。而去年CPI下半年以來一直處于低位，2015年1月也延續(xù)了這種走勢，這意味著高基數(shù)的作用影響不可忽視；二是在今年暖冬作用下，往年同期水果、蔬菜價格的大幅上漲并未見到；三是傳統(tǒng)的豬周期遲遲未啟動；四是1月CPI的翹尾因素作用較低；五是國際油價下跌的效果不斷深化傳導(dǎo)至CPI上。由于豬肉價格對CPI的影響非常大，中國的通脹周期也常被稱為豬周期，但2014年卻打破了這一規(guī)律。盡管2014年初連續(xù)數(shù)月豬糧比均低于警戒線，這意味著養(yǎng)豬戶一直處于虧損中；同時，能繁育的母豬存欄量也逐月下降，但是這些因素卻并沒有促使豬肉價格回歸到常規(guī)的上漲周期。可能的原因，一是這兩年各種豬病的發(fā)生很少，這在一定程度上保證了豬肉的供給；二是隨著人們飲食結(jié)構(gòu)的悄然改變，豬肉的需求量也在降低。

　　1月PPI同比增長-4.3%，前值-3.3%；環(huán)比增長-1.1%，前值-0.6%。1月PPI無論同比環(huán)比均較上月在負(fù)區(qū)間內(nèi)的下行，這反映出工業(yè)品產(chǎn)出價格的通縮壓力有增無減。從構(gòu)成部分來看，生產(chǎn)資料依然是帶動PPI下行的主要因素，其中采掘工業(yè)及原材料價格同比降幅最為顯著。國內(nèi)總需求疲弱、國際油價及其所帶動的大宗商品的普遍低迷，仍舊是主要的影響因素。不過，由（PPI-PPIRM）環(huán)比增長所簡單衡量的企業(yè)利潤在1月卻有所回升，說明國際油價下跌對中國工業(yè)品產(chǎn)出的影響也并不完全是負(fù)面的。由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整是一項長期的工程，而國際油價沖擊也在短期內(nèi)具有一定慣性，預(yù)計今年P(guān)PI同比增速或仍將維持在負(fù)區(qū)間內(nèi)；但隨著下半年經(jīng)濟(jì)的階段性好轉(zhuǎn)，PPI的跌幅也將隨之縮小。

　　通縮為央行貨幣寬松升級提供了空間，也形成了倒逼壓力。預(yù)計央行會視3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)而動，今年3月將是重要的降息、降準(zhǔn)政策窗口。