在國際主流信用風(fēng)險模型不適用的情況下，通過債券估值法來進行價差分析是一種常用的方法。債券估值法不需要歷史違約數(shù)據(jù)，不涉及復(fù)雜的模型假設(shè)，計算過程相對簡單，數(shù)據(jù)獲取相對便利。該方法使用債券信用評級對應(yīng)的中債企業(yè)債收益率曲線、利用現(xiàn)金流的貼現(xiàn)模型對各債券進行重新估值，通過分析債券估值結(jié)果與原有估值的偏差來評估信用風(fēng)險。

　　我們以2014年6月30日為基期，運用債券估值法對模擬組合進行估值并與原有估值數(shù)據(jù)進行比較分析，步驟和結(jié)果如下：

　　1.單只債券重新估值

　　以 “09京綜超”為例，其發(fā)行人信用評級為AA，根據(jù)各現(xiàn)金流的到期年限，在中債企業(yè)債（AA級）到期收益率曲線上找到對應(yīng)的到期收益率，對現(xiàn)金流進行折現(xiàn)。得到的結(jié)果如下：（見表1）

　　將各現(xiàn)金流折現(xiàn)后的金額加總得到債券估值，將其與估值表中的估值比較可以看出，此債券被市場輕度高估，但仍處于一個相對合理的估值范圍內(nèi)。

　　2.組合重新估值

　　模擬組合中18只信用債重新估值結(jié)果（見表2）

　　各債券對組合估值偏離貢獻(xiàn)（見表3）

　　模擬組合信用債券總估值為394，026，652.64，運用債券估值法的估值為395，759，133.61，組合整體偏差率為0.44%。18只債券估值偏差的平均值為0.25元?！?4合建投MTN001”無論在估值的偏離，還是對組合整體偏離的貢獻(xiàn)都很大?！?4合建投MTN001”的估值偏離為4.65元，說明該債券與市場同期限同評級的債券相比被明顯低估，其實際到期收益率應(yīng)遠(yuǎn)高于市場平均到期收益率。（見表4）

　　對組合估值偏離負(fù)貢獻(xiàn)最大的是“11國網(wǎng)債01”，當(dāng)該債券的到期收益率回歸市場平均水平時，組合會面臨估值下跌的風(fēng)險。此債券的發(fā)行主體是國家電網(wǎng)，市場信用評級為AAA，但國家電網(wǎng)屬于央企，其實際信用評級應(yīng)為超AAA，同時其發(fā)債當(dāng)期市場資金寬松，票面利率僅為5.14%，因此市場對此債券的估值略高。此債券的發(fā)債主體為央企，在信用風(fēng)險方面不會對組合產(chǎn)生負(fù)面影響。

　　3.超日債研究

　　超日債是中國市場上第一只發(fā)生違約事件的債券，現(xiàn)運用上述方法對其進行分析。（見圖1）

　　2014年3月4日晚，超日債公告將在2014年3月7日發(fā)生違約事件。上圖顯示，從2014年年初到3月4日，超日債的估值偏差一直為負(fù)數(shù)且逐漸擴大，其估值越來越低，到期收益率越來越高。

　　2014年1月2日，超日債的負(fù)偏離為-1.34。3月4日公告日當(dāng)天，偏離達(dá)到-5.15。從上述數(shù)值可以看出，此方法可以有效地預(yù)警信用違約事件。

　　違約日之后，超日債的估值偏差上升為27.48，因為此時該債券的評級仍然為BBB+，使用BBB+到期收益率的估值結(jié)果遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實際成交價格。使用評級為CCC的中債收益率曲線重新估值則偏離度為-14.56。債券評級調(diào)整的滯后性對此方法會產(chǎn)生影響。

　　4.局限性

　　盡管債券估值法一定程度上依賴于外部評級的合理性和準(zhǔn)確性，在外部評級的即時性和公信力出現(xiàn)偏差的時候，其評估結(jié)果會受到影響，但是在國際主流信用風(fēng)險模型不適用的情況下，債券估值法是進行價差分析，是一種比較實用有效的方法。

　　運用債券估值法對債券組合進行估值，可以快速定位組合中對估值影響最大的個券，找到估值偏離的主要原因，并提示組合面臨的風(fēng)險，達(dá)到規(guī)避信用風(fēng)險的作用。運用債券估值法對超日債進行分析，可以發(fā)現(xiàn)該債券違約前后出現(xiàn)的估值偏差變化，據(jù)此可以對個債的信用風(fēng)險進行跟蹤管理。