□許余潔

　　如果追根溯源，20世紀80年代之前，資產(chǎn)證券化一詞在歐美主要用來描述通過發(fā)行證券替換銀行存量貸款，從而實現(xiàn)為銀行融資的過程。由于當時發(fā)達國家證券市場功能日益凸顯，同時銀行的媒介作用趨于萎縮，高效的證券市場逐步替代了效率較低、資金成本較高的金融中介，經(jīng)濟學(xué)家將資產(chǎn)證券化的融資過程稱為“金融脫媒”現(xiàn)象。

　　伴隨著利率市場化和債務(wù)融資的發(fā)展創(chuàng)新需要，中國的金融改革進入資產(chǎn)證券化時代。美國的資產(chǎn)證券化興起于20世紀70年代，美國居民投資貨幣市場基金等產(chǎn)品使得銀行存款占居民收入比重一直下降，美國日益擴大的貿(mào)易逆差，使得很多國家持有巨額美元，這些美元也以投資國債、股票、公司債券等形式進入美國資本市場。資產(chǎn)證券化的發(fā)展與美國的利率市場化幾乎是同時開始，又是互相催化的過程?？偟膩碚f，正是由于利率市場化和金融脫媒的背景，再加上美元國際化和影子銀行的興起，使得美國成為資產(chǎn)證券化規(guī)模最大的國家。

　　如果未來有什么能夠推動中國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展，那可資借鑒的除了該書中所強調(diào)的利率市場化和人民幣國家化(對應(yīng)于美國經(jīng)驗)，還有日韓不良資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(債務(wù)融資工具豐富、中國式影子銀行興起與債務(wù)危機處置)，這些“大膽地假設(shè)”，需要在結(jié)合深入學(xué)習(xí)金融理論與深切了解中國實際中進一步深化認識，“小心地求證”。

　　從金融發(fā)展的歷史進程來看，一個國家金融體系進化存在三個不同階段，即銀行主導(dǎo)階段、市場主導(dǎo)階段、證券化階段。金融體系的進化史就是一部金融效率進化史。更具體些說，交換經(jīng)濟發(fā)展史對應(yīng)了如下五次變革：商品的標準化和業(yè)務(wù)的專門化；貨幣的出現(xiàn)；信用的出現(xiàn)，信用有助于降低時間局限性引起的交易成本，解決了時間上錯位帶來的不確定性和風(fēng)險問題；貨幣的商品化和銀行業(yè)及貨幣市場的形成；資本市場的形成，信用和債務(wù)能在資本市場中自由交易，其中信用對市場發(fā)展的重要性不言而喻，而資產(chǎn)證券化是基于資產(chǎn)信用而非主體信用的融資，在資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定的時候，通過這種方式能夠直接提升信用及對應(yīng)的評級，降低融資利率。

　　金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)為什么會從票據(jù)融資到貨幣融資再到證券融資逐級遞進？已有研究指出，一國的相對稟賦結(jié)構(gòu)決定其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，金融結(jié)構(gòu)在其本質(zhì)上應(yīng)服從基于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之上的對金融服務(wù)的實際需求，金融結(jié)構(gòu)是能根據(jù)相應(yīng)的經(jīng)濟發(fā)展階段而有所調(diào)整的。隨著經(jīng)濟體富裕程度增加，經(jīng)濟發(fā)展對銀行業(yè)發(fā)展變化的敏感度降低，對證券市場發(fā)展變化的敏感度增大。這些意味著證券市場需要承擔的功能和職責越來越大，而資產(chǎn)證券化是貨幣市場、信貸市場和資本市場之間溝通的橋梁和紐帶。

　　筆者有幸多次近距離聆聽過本書作者講述其在金融危機前后的業(yè)務(wù)經(jīng)歷。作者林華在美國任職于畢馬威結(jié)構(gòu)金融部，先后為GE資本、摩根大通銀行、世界銀行及匯豐銀行設(shè)計ABS、CLO、MBS、CMBS等信貸資產(chǎn)的證券化模型，并負責此類定價和會計處理，作者經(jīng)歷了資產(chǎn)證券化從迅速膨脹到危機時萎縮到部分產(chǎn)品理性恢復(fù)的狀態(tài)，這本書正是作者在實戰(zhàn)經(jīng)驗基礎(chǔ)上，作出的對于資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的理解、思考與總結(jié)。本書有如下三大亮點。

　　一是“接地氣”。本書案例豐富，在理論探討之后，本書就包括汽車貸款證券化、信用卡資產(chǎn)證券化、住房抵押資產(chǎn)證券化、商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款證券化、銀行貸款證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化等各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行了詳細介紹和分析，很多內(nèi)容不是實際操作過，很難闡述得如此透徹。更難能可貴的是，每一個海外案例之后，都有在中國的對應(yīng)案例分析或現(xiàn)狀、未來應(yīng)用與挑戰(zhàn)，讀來有“庖丁解?！敝小?/p>

　　二是“技術(shù)強”。本書最后一章詳細介紹了房地產(chǎn)住房抵押貸款資產(chǎn)證券化的模型構(gòu)建技術(shù)和流程，其中現(xiàn)金流建模宏程序引用的計算函數(shù)和代碼程序就有接近50頁，這些內(nèi)容在同類型書籍中是絕無僅有的。作者們還同時強調(diào)硬技術(shù)可以借鑒國外經(jīng)驗，相對較易學(xué)習(xí)，通過掌握建模的框架、步驟和設(shè)計理念，有助于強化對資產(chǎn)證券化交易的理解，模型本身也是隨著資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)創(chuàng)新而變化的。

　　三是“立意高”。資產(chǎn)證券化是一個系統(tǒng)工程，書中認為資產(chǎn)證券化成功發(fā)展取決于三個要素：與資產(chǎn)證券化相關(guān)的硬技術(shù)（如現(xiàn)金流模型技術(shù)）、市場需求以及資產(chǎn)證券化的軟環(huán)境（與我國法律、會計、稅務(wù)體系有關(guān)，需要配套改革）。印象最深刻的是作者強調(diào)的“軟環(huán)境”，特別是作者在美國會計準則的演變方面所作出的研究和梳理，意義重大，作者從會計處理方式與金融危機角度分析了資產(chǎn)證券化和金融危機二者之間的聯(lián)系，這點尤其值得中國發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)借鑒。無論規(guī)則制定的監(jiān)管層面，還是市場參與者與研究人員，都可以從中吸取價值。

　　書中也有可以繼續(xù)深化之處，比如投資人保護角度可以深化，從買方角度加深研究，可以與本書發(fā)行人的視角相映成趣。另外，還可以結(jié)合當前國內(nèi)市場環(huán)境和債務(wù)壓力進一步深化認識，除了美國經(jīng)驗之外，日韓處理不良資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗也可以適當借鑒，或許不良資產(chǎn)的市場化需求，會成為利率市場化之外的資產(chǎn)證券化重要動因。

　　總之，被寄予厚望的“盤活存量”的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，由于投資人和發(fā)行人對資產(chǎn)證券化動力不足、我國現(xiàn)行法律制度與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)內(nèi)在需求的不匹配、投資銀行能力亟待提升等多方面的原因，離降低企業(yè)融資利率、調(diào)整存量債務(wù)結(jié)構(gòu)、化解當前地方融資債務(wù)難題還很遙遠。具體而言，當前我國的資產(chǎn)證券化市場規(guī)模小、投資者群體單一、流動性差，使得資產(chǎn)證券化降低融資成本的關(guān)鍵優(yōu)勢沒有發(fā)揮出來，而銀行同業(yè)、理財、非標等“影子”業(yè)務(wù)盛行對應(yīng)了當前的高利率環(huán)境（使當前投資人對收益率的要求易升難降），與標準的資產(chǎn)證券化發(fā)展障礙形成了一種惡性循環(huán)。在書中，筆者多次看到美國的低利率環(huán)境，比如在汽車貸款證券化一章的案例中，本田2013-3證券化產(chǎn)品利率最高為1.13%，最低利率為0.22%，一開始我還不敢相信利率這么低，以為小數(shù)點點錯了位置。而對應(yīng)于我國的上汽通用汽車貸款案例，通用2008-1產(chǎn)品發(fā)行利率最低為“基準利率+1.15%”，最高為“基準利率+2.50%”，而當時的5年貸款基準利率，超過了6%，與美國的低利率環(huán)境差別很大。對于我國當前已經(jīng)更高的利率環(huán)境，我們只能喜憂參半，因為利率過低會引發(fā)過度投機，則不會是好事；而利率高一點，至少還是可以吸引投資人的。如果沒有非標等影子業(yè)務(wù)，并且能適當考慮好提前贖回的風(fēng)險與相應(yīng)的技術(shù)安排的話， 高利率的負債對應(yīng)了高收益的資產(chǎn)，都將是未來資產(chǎn)證券化的好基礎(chǔ)和好原料。

　　雖然監(jiān)管層采取多種措施，銳意推進金融創(chuàng)新，但發(fā)展中仍面臨許多障礙。金融理論研究和實務(wù)操作工作，都是任重而道遠，資產(chǎn)證券化由于其創(chuàng)新示范作用，表現(xiàn)更為突出。筆者在感嘆資產(chǎn)證券化理論如此成熟而實踐如此難以成行的同時，本書讓我們看到了證券化時代來臨的一些希望。