□國(guó)家行政學(xué)院研究員 陳炳才

　　當(dāng)前，我國(guó)市場(chǎng)利率相比國(guó)際水平較高，降低利率是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的客觀要求，否則企業(yè)在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中將處于更加不利的地位，甚至?xí)黾鱼y行不良信貸資產(chǎn)。然而，2014年11月中國(guó)人民銀行不對(duì)稱(chēng)降低存款和貸款利率后，市場(chǎng)利率并沒(méi)有出現(xiàn)下行趨勢(shì)，銀行間市場(chǎng)利率在2014年12月份反而上升。與此同時(shí)，商業(yè)銀行也沒(méi)有降低存款利率，而是上浮到頂，貸款利率同樣如此。

　　央行首次降低利率以后市場(chǎng)利率沒(méi)有下行，原因復(fù)雜，但其中一個(gè)很重要的原因在于首次降低利率，在存款競(jìng)爭(zhēng)背景下各商業(yè)銀行都選擇把存款利率上浮到頂，但如果第二次乃至第三次降低利率，每次都是降低存款和貸款利率0.25%，商業(yè)銀行繼續(xù)上浮存款利率就意味著上浮了20%-30%，商業(yè)銀行應(yīng)不會(huì)這樣做。目前我國(guó)消費(fèi)物價(jià)下行，2015年1月消費(fèi)物價(jià)上漲0.8%，預(yù)計(jì)全年在1.5%以?xún)?nèi)，目前存款和理財(cái)名義年利率4%-5%，實(shí)際正利率太高，如果央行連續(xù)降低利率以后，市場(chǎng)利率下行也將是必然現(xiàn)象。

　　當(dāng)然，目前市場(chǎng)利率沒(méi)有下行，也在于商業(yè)銀行降低利率壓力較大。首先，存款準(zhǔn)備金的利率損失，商業(yè)銀行需要彌補(bǔ)。目前，商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金利率在19.5%左右，小型商業(yè)銀行在12.5%左右，如此高的準(zhǔn)備金率，得到的利息只有2%不到，而銀行支付給存款人的利率至少在3.3%。商業(yè)銀行在存款準(zhǔn)備金上的利率損失，期望通過(guò)降低存款利率來(lái)彌補(bǔ)的條件不成熟，必然要通過(guò)貸款拿回來(lái)。

　　其次，商業(yè)銀行進(jìn)行理財(cái)和信托等表外業(yè)務(wù)產(chǎn)生的期限錯(cuò)配，會(huì)增加資金拆借需求，推高拆借利率，也會(huì)提高商業(yè)銀行的資金成本。中央銀行通過(guò)常備借貸便利融資給商業(yè)銀行，表面上看其利率比拆借市場(chǎng)低，似乎是在引導(dǎo)利率下行，但其實(shí)質(zhì)效果依然是提高利率。因?yàn)榇婵顪?zhǔn)備金本該償還給商業(yè)銀行，現(xiàn)在不僅不償還，而且要求商業(yè)銀行通過(guò)資產(chǎn)抵押獲得資金，商業(yè)銀行被迫增加資金成本，也必然會(huì)提高利率。

　　再次，目前銀行爭(zhēng)奪存款和理財(cái)，利率都遠(yuǎn)高于政策設(shè)定的存款利率，理財(cái)利率基本是均衡利率，以行政手段降低利率，對(duì)理財(cái)?shù)壤孰y以產(chǎn)生引導(dǎo)作用。

　　最后，目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，銀行因企業(yè)償還困難和擔(dān)保資金鏈條斷裂形成的風(fēng)險(xiǎn)上升，呆壞賬比率提高，這也要求銀行維持較高利率，以彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)。

　　面對(duì)當(dāng)前的形勢(shì)，貨幣政策確實(shí)為難，但也存在著多種選擇。

　　一是將央行降低利率與市場(chǎng)降低利率相結(jié)合。央行可繼續(xù)降低利率2次，每次0.25個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)推進(jìn)存款利率市場(chǎng)化，放開(kāi)存款利率管制，全部存款利率交由商業(yè)銀行確定，央行對(duì)存款、貸款利率給出指導(dǎo)價(jià)格。由于目前短期理財(cái)利率超過(guò)3-5年的定期存款利率，一旦放開(kāi)存款利率管制，資金就都會(huì)趨向短期理財(cái)，理財(cái)資金供給增加，利率必然降低，市場(chǎng)利率也就會(huì)出現(xiàn)下行。在這個(gè)背景下，商業(yè)銀行自身會(huì)考慮期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。

　　二是要用好存款準(zhǔn)備金率政策。目前存款準(zhǔn)備金率應(yīng)該繼續(xù)降低，至少需要2-3次降低存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。有人擔(dān)心降低存款準(zhǔn)備金率會(huì)使資金走向股市、房地產(chǎn)而不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其實(shí)這種擔(dān)心沒(méi)有必要。股市有其自身的特殊運(yùn)行規(guī)律，目前股指期權(quán)和注冊(cè)制的推行，對(duì)股票價(jià)格將起到很好的調(diào)節(jié)作用。就房地產(chǎn)來(lái)說(shuō)，由于房地產(chǎn)供給已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于需求，而且房產(chǎn)稅的開(kāi)征、不動(dòng)產(chǎn)登記制度的完善、特大城市的人口控制和城鎮(zhèn)化建設(shè)過(guò)程較長(zhǎng)等，將有效抑制房地產(chǎn)價(jià)格再次暴漲?？傮w說(shuō)來(lái)，降低存款準(zhǔn)備金率后，資金會(huì)更多流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。如果在企業(yè)債券發(fā)行上進(jìn)行制度改革，實(shí)行更加便利的制度，讓債券市場(chǎng)發(fā)展超過(guò)股票市場(chǎng)發(fā)展，就可以起到預(yù)期的作用。此外，在目前人民幣匯率波動(dòng)幅度較大的情況下，企業(yè)和個(gè)人持有外匯意愿增加，央行外匯占款趨向減少，降低存款準(zhǔn)備金率實(shí)際是沖抵人民幣流動(dòng)性的減少?？傊?，降低存款準(zhǔn)備金率不會(huì)產(chǎn)生不良效果，而且會(huì)引導(dǎo)利率下行。2月5日央行宣布降低存款準(zhǔn)備金率的效應(yīng)也證明了這一點(diǎn)。

　　三是放開(kāi)企業(yè)外債管制。允許符合資質(zhì)條件的企業(yè)借用外債，或者在境外發(fā)行債券。目前，我國(guó)短期外債總規(guī)模在7000億美元左右，大多是貿(mào)易項(xiàng)下的延期付款類(lèi)等貿(mào)易融資，真正借用外債和發(fā)行外幣債券的規(guī)模有限?？紤]到短期外債規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)有限、可控，建議部分放開(kāi)外債管制。可由國(guó)家發(fā)展改革委員會(huì)、中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局聯(lián)合制定《企業(yè)外債管理辦法》，允許具有連續(xù)創(chuàng)匯能力、盈利能力的企業(yè)，在經(jīng)過(guò)審核以后，進(jìn)行境外借款和境外發(fā)行外幣債券，企業(yè)境外借債規(guī)模不超過(guò)其創(chuàng)匯和盈利能力的30%。允許企業(yè)借用外債，可以減少企業(yè)對(duì)人民幣資金的使用，間接推動(dòng)人民幣利率下行。

　　四是進(jìn)行金融創(chuàng)新。經(jīng)過(guò)30多年的發(fā)展，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在逐步走向成熟，國(guó)際和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也在趨向頂峰，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)充分，今后的物價(jià)將趨向穩(wěn)定乃至下行，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度也趨向下行和穩(wěn)定，繼續(xù)依靠貨幣信貸政策來(lái)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的思路可能不太適用，否則銀行會(huì)承擔(dān)巨大的不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。最好的出路在于增加企業(yè)直接融資的比重，讓資金風(fēng)險(xiǎn)由社會(huì)共同承擔(dān)，利益共同分享，這需要金融政策創(chuàng)新。

　　貨幣政策的未來(lái)重點(diǎn)是增加流動(dòng)性，而不是增加信貸總量，這需要加快推進(jìn)資產(chǎn)證券化。首先是存款資產(chǎn)的憑證化和轉(zhuǎn)讓?zhuān)此写婵顟{證化可以轉(zhuǎn)讓、交易和質(zhì)押，而且要便利，建立存款憑證交易系統(tǒng)，讓存款憑證與國(guó)債、企業(yè)債一樣，完全可以自由交易。其次是貸款資產(chǎn)的憑證化、交易化乃至證券化，每筆貸款資產(chǎn)憑證與存款憑證、債券一樣，也可以在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易、轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押，乃至將信貸資產(chǎn)證券化。創(chuàng)新了金融產(chǎn)品，市場(chǎng)資金就會(huì)成倍增加，這比降低存款準(zhǔn)備金的效果要更好，其降低利率的效果也更快。最后是探索金融資本與產(chǎn)業(yè)資本合作。金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并非只有信貸，也有股票、債券等。更重要的在于金融應(yīng)該與產(chǎn)業(yè)資本合作，可以相互投資、相互持股，或者把債權(quán)股權(quán)化、紅利化。中國(guó)交建公司與巴西國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行合資成立投資公司，發(fā)揮各自的優(yōu)勢(shì)；日本的企業(yè)和銀行相互持股，相互共生共榮。但是，這種模式在我國(guó)國(guó)內(nèi)行不通，需要改革，即允許銀行持有企業(yè)的股份、投資企業(yè)，甚至組建合資投資公司。允許銀行將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，或者轉(zhuǎn)化為分紅的資本，這需要將國(guó)有企業(yè)改革和金融企業(yè)改革結(jié)合起來(lái)考慮，包括對(duì)銀行監(jiān)管理念進(jìn)行改革，讓銀行成為真正的企業(yè)乃至投資人。銀行債權(quán)可以轉(zhuǎn)化為股權(quán)、紅利，銀行的資金成本對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，也會(huì)大大降低。