□清華大學(xué)研究員 陳德勝

　　中國金融四十人論壇青年研究員 李洪俠

　　社會融資總量與經(jīng)濟(jì)之間應(yīng)保持相對穩(wěn)定的關(guān)系，融資規(guī)模過大或者過小都不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。這一指標(biāo)過大說明實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展特別是企業(yè)自有資金不足，對外部融資的依賴程度過高，而且有可能引起物價上漲、經(jīng)濟(jì)泡沫甚至是金融風(fēng)險；如果這一指標(biāo)過小，則意味著經(jīng)濟(jì)缺乏活力，或政策偏緊，或經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)不合理。國際經(jīng)驗表明，一個成熟健康的經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)發(fā)展與社會融資規(guī)模之間一般保持大體穩(wěn)定的關(guān)系。以社會融資總量與GDP之比計算，美國1990-2014年正常年份都在50%上下，其中主要是債券和股票融資，銀行貸款一般占2%左右。日本和歐元區(qū)的社會融資規(guī)模與GDP之比，在正常年份也保持基本穩(wěn)定。

　　上世紀(jì)90年代以來特別是進(jìn)入新世紀(jì)以來，除個別年份波動較大外，我國社會融資總量與當(dāng)年GDP之比，大致穩(wěn)定在20%-30%。這一比例略低于發(fā)達(dá)國家水平，是由我國經(jīng)濟(jì)、金融結(jié)構(gòu)和發(fā)展水平?jīng)Q定的，預(yù)計短期內(nèi)這一穩(wěn)定關(guān)系不會發(fā)生根本改變。

　　從我國社會融資規(guī)模偏離合理區(qū)間的情況看，超寬松政策一度導(dǎo)致社會融資規(guī)模過大。為減少國際金融危機影響，2008年底我國出臺四萬億刺激政策。受此影響，2009-2010年，社會融資與GDP之比達(dá)到40%和35%。恰恰是融資規(guī)模的飛漲，引起了房價和其他商品價格上漲、無效投資大量增加。數(shù)據(jù)顯示，2009年全國商品住房價格上漲25%，遠(yuǎn)高于2000-2013年年均9%的漲幅，2010年和2012年消費者價格漲幅超過5%，生產(chǎn)者價格漲幅接近10%。大量鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭等項目集中上馬，為產(chǎn)能過剩埋下伏筆。

　　而融資需求低迷導(dǎo)致社會融資規(guī)模偏低的情況也時有存在。受亞洲金融危機影響，1999-2000年我國經(jīng)濟(jì)僅增長7.6%和8.4%，遠(yuǎn)低于改革開放35年年均9.8%的增速，1998年出現(xiàn)的通貨緊縮，直到2003年才徹底擺脫緊縮影響。由于當(dāng)時貨幣政策沒有明顯放水，因此社會融資量偏低，與GDP之比不足10%。此外，我國金融體系中資本市場融資能力弱，銀行等金融機構(gòu)在利率非市場化環(huán)境下主導(dǎo)金融體系，也一定程度上限制了我國融資供給能力。

　　目前我國社會融資出現(xiàn)偏緊態(tài)勢。2012年以來我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增速放緩、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、動力升級、方式轉(zhuǎn)變的新常態(tài)，融資需求有所放緩，風(fēng)險有所提升，同時客觀上需要經(jīng)濟(jì)適度增長。與此同時，2014年以來，受監(jiān)管強化影響，表外業(yè)務(wù)明顯收縮，帶動全年社會融資規(guī)模較上年減少1萬億元。類似融資規(guī)模收縮僅在2004年和2011年出現(xiàn)過。盡管當(dāng)前規(guī)?；痉从沉巳谫Y意愿和融資能力的現(xiàn)實，但融資結(jié)構(gòu)中，票據(jù)融資和信托貸款的大幅收縮，在一定程度上卻加劇了融資難和融資貴，增加了經(jīng)濟(jì)困難。保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行，離不開適度寬松的融資支撐。從這個意義上講，2014年以來我國的社會融資環(huán)境有進(jìn)一步放松的必要。

　　合理的社會融資規(guī)模水平，有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，改善融資環(huán)境，增強金融與經(jīng)濟(jì)間的良性互動關(guān)系。當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨下行壓力加大，同時穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險的任務(wù)更加突出。為保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展所需的融資環(huán)境，預(yù)計2015年社會融資環(huán)境將有所放松，相關(guān)制度和政策將呈現(xiàn)以下趨勢。

　　一是在堵住不規(guī)范金融行為的同時，進(jìn)一步放寬規(guī)范金融行為，滿足社會融資需求。一方面，原有大部分影子銀行業(yè)務(wù)是監(jiān)管套利行為，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下，容易誘發(fā)風(fēng)險，所以規(guī)范影子銀行意義重大。另一方面，穩(wěn)增長必需的融資環(huán)境又要保證。因此，堵住偏門、后門的同時，應(yīng)該進(jìn)一步打開信貸等規(guī)范融資渠道的正門。

　　二是繼續(xù)實施結(jié)構(gòu)性貨幣政策，確保滿足重點領(lǐng)域和區(qū)域融資需求。從領(lǐng)域看，“三農(nóng)”、住房保障等是經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的短板，也是培育經(jīng)濟(jì)新增長點的突破口之一。2014年，創(chuàng)新了PSL、定向降準(zhǔn)等政策，有針對性地滿足了這些領(lǐng)域的融資需求。預(yù)計2015年還將繼續(xù)擴(kuò)大和創(chuàng)新手段。另外，經(jīng)濟(jì)下行期，金融機構(gòu)的風(fēng)險偏好總體下降，科技創(chuàng)新領(lǐng)域因為風(fēng)險大而融資困難，但這確是增強經(jīng)濟(jì)長期競爭力的關(guān)鍵。監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該適當(dāng)鼓勵這些領(lǐng)域的融資行為。從區(qū)域看，西部地區(qū)更加需要金融支持。西部地區(qū)社會融資規(guī)模變化1個單位，GDP變動0.18個單位，而東部地區(qū)則只有0.14。這說明西部地區(qū)金融市場相對不發(fā)達(dá)，實體經(jīng)濟(jì)對社會融資規(guī)模的依賴程度較高；而東部地區(qū)企業(yè)效益相對好、生產(chǎn)效率相對高，自有資金較為充足，資金來源渠道較多。

　　三是加快資本市場和投資銀行業(yè)務(wù)發(fā)展。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于重大結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，很多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)達(dá)到頂峰，下滑具有趨勢性、長期性和不可逆性。即使如此，由于國有企業(yè)具有政府隱性擔(dān)保等，市場機制作用不靈敏。行業(yè)自身認(rèn)識不清，再加上現(xiàn)代化金融服務(wù)跟進(jìn)慢，行業(yè)兼并重組進(jìn)展緩慢。為服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)升級和自身經(jīng)營發(fā)展，傳統(tǒng)金融機構(gòu)走投行化之路幾乎已成共識。這就需要相關(guān)政府部門加快資本市場發(fā)展，放松和完善傳統(tǒng)金融機構(gòu)從事投行業(yè)務(wù)的管制。

　　四是2015年我國社會融資規(guī)模和相關(guān)政策走勢判斷。首先，全面非對稱降息還應(yīng)繼續(xù)。這是因為，經(jīng)濟(jì)增長乏力需要降低融資成本，大宗商品價格和由此引致的國內(nèi)CPI走低為降息騰出空間；現(xiàn)實中銀行在利率市場化背景下競爭加劇，已經(jīng)通過不同方式在主動降息苗頭。之所以仍非對稱降息，是因為總體上看金融業(yè)盈利能力仍強于實體經(jīng)濟(jì)，而且適當(dāng)漸進(jìn)降低銀行利差水平，將有助于增強利率市場化改革背景下的銀行生存能力。其次，還應(yīng)降準(zhǔn)1個百分點左右。在存款準(zhǔn)備金率偏高情況下，2月初的降準(zhǔn)對流動性和提升經(jīng)濟(jì)的實質(zhì)意義有限，外匯占款減少要求央行拓寬貨幣發(fā)行渠道。再次，銀行監(jiān)管政策應(yīng)適當(dāng)放松，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)下行、資產(chǎn)質(zhì)量惡化情況下，存貸比等銀行監(jiān)管將會適當(dāng)放松。最后，在金融脫媒和利率市場化大背景下，股票和債券市場發(fā)展應(yīng)進(jìn)一步提速，占社會融資比重可進(jìn)一步提高至18%左右。綜合判斷，2015年社會融資規(guī)模將超過17.5萬億元，占GDP比重穩(wěn)定在25.5%左右。