□蔡年華

　　目前債券利率曲線極其平坦化，部分期限甚至出現(xiàn)倒掛，雖然央行已進(jìn)行降準(zhǔn)和降息操作，倒掛情況并未改善，顯示市場定價(jià)出現(xiàn)偏差。筆者認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)失速和通縮風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇的背景下，貨幣政策繼續(xù)放松的概率增大，目前的利率水平尚未達(dá)到本輪牛市底部，存在繼續(xù)下行的空間。

　　就當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境而言，“三駕馬車”能夠起到關(guān)鍵作用的只剩下投資，而在房地產(chǎn)和制造業(yè)投資短期難以回暖，基建投資受制于地方政府融資渠道收窄、主要依靠中央政府進(jìn)行推動的情況下，投資增速趨勢性回落或?qū)⒕S持較長時(shí)間。此外，1月份進(jìn)出口貿(mào)易同比下行幅度超出市場預(yù)期，衰退性順差特征明顯；臨近春節(jié)，消費(fèi)增速并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)改善，反映市場需求明顯不足。

　　物價(jià)方面，CPI已跌破1%，由于經(jīng)濟(jì)活力持續(xù)不足以及國際大宗商品價(jià)格的趨勢性下滑，通縮風(fēng)險(xiǎn)明顯提升。

　　值得關(guān)注的是，今年人民幣的貶值壓力明顯增強(qiáng)，除國內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲軟外，主要原因還在于隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動力不斷增強(qiáng)、非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)改善，美聯(lián)儲在2015年加息已成為共識。雖然歐盟和新興市場國家競相進(jìn)行量化寬松和降息以應(yīng)對美元回流美國，但資本回撤的速度明顯快于市場預(yù)期。

　　在外占下降、IPO集中申購、春節(jié)走款以及財(cái)政繳款等因素的疊加沖擊下，近期市場資金面波動性明顯增強(qiáng)，7天以上回購資金利率維持4%以上。盡管央行意外進(jìn)行降準(zhǔn)操作，但收效甚微，未能實(shí)質(zhì)緩解資金面的緊張狀況。

　　面對經(jīng)濟(jì)下行、通縮加劇的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，貨幣政策從結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)向全面降準(zhǔn)降息并有效引導(dǎo)市場通脹預(yù)期是最優(yōu)的政策選擇。但從央行公布的2014年4季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告來看，央行中性的基調(diào)短期不會改變。這也意味著，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整主要是為應(yīng)對資本流出的幅度以及穩(wěn)定匯率。那么，當(dāng)前的利率水平是否已處于本輪牛市底部，繼續(xù)成為困擾債券市場投資者的主要問題。

　　從名義利率角度看，目前的利率水平與銀行的資金成本相比已不具備優(yōu)勢，甚至已無投資價(jià)值。但從實(shí)際利率來看，由于2014年CPI同比增幅為2%，而2015年CPI有可能跌入1%以下，因此目前實(shí)際利率水平并未出現(xiàn)大幅下降，債券利率也存在繼續(xù)下行的空間。預(yù)計(jì)春節(jié)之后，市場利率將繼續(xù)下探底部，主要依據(jù)是資金面在節(jié)后將有實(shí)質(zhì)改善，同時(shí)投資戶進(jìn)入大幅配置時(shí)期。另外，央行貨幣政策存在進(jìn)一步放松的空間，這將繼續(xù)對債市形成短期實(shí)質(zhì)利好。（作者單位：渤海銀行，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn))