□本報(bào)記者 任曉

　　中國(guó)社會(huì)科學(xué)院教授劉煜輝6日接受中國(guó)證券報(bào)專訪時(shí)表示，今年外匯占款堪憂，銀行間流動(dòng)性缺口壓力較大，理論上降準(zhǔn)150基點(diǎn)，差不多能抹平今年的缺口。當(dāng)然如果央行多運(yùn)用一些資產(chǎn)端工具的話，降準(zhǔn)幅度可能不會(huì)這么大。未來(lái)除非出現(xiàn)明顯的資金外流，降準(zhǔn)空間才被進(jìn)一步打開(kāi)。

　　劉煜輝表示，央行2月5日的降準(zhǔn)在預(yù)期之中，因?yàn)殂y行間一年的流動(dòng)性缺口是可以估算的。具體的執(zhí)行時(shí)點(diǎn)，央行要根據(jù)國(guó)際收支狀態(tài)和一些季節(jié)性因素來(lái)把握，例如2至3月就是一個(gè)概率較大的時(shí)間窗口。

　　中國(guó)最新的國(guó)際收支顯示，資本外流壓力較大。資本賬目和金融賬目去年四季度發(fā)生了960億美元逆差。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力增加、人民幣資產(chǎn)吸引力下降和美元強(qiáng)勢(shì)相結(jié)合，可能導(dǎo)致美元流動(dòng)性外流（結(jié)匯意愿顯著下降）。這種狀態(tài)有望延續(xù)，1至2月以來(lái)，人民幣兌美元匯率走軟。加之新股發(fā)行以及春節(jié)的季節(jié)性因素，銀行間流動(dòng)性壓力持續(xù)增加，收益率曲線平坦化嚴(yán)重，甚至出現(xiàn)短端利率倒掛，所以下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率理論上是一種對(duì)沖手段，不能簡(jiǎn)單等同于一種強(qiáng)的需求刺激手段。

　　他表示，理論上講，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的國(guó)民經(jīng)濟(jì)賬戶恒等式是平衡的。即經(jīng)常項(xiàng)目和資本/金融賬目之間必須相等，除非該國(guó)央行通過(guò)建立外匯儲(chǔ)備干預(yù)外匯市場(chǎng)。中國(guó)過(guò)去20年是個(gè)“雙順差”國(guó)家。因?yàn)槲覈?guó)一直在回籠外匯并控制名義匯率升值節(jié)奏，所以積累外匯儲(chǔ)備，然后利用存準(zhǔn)率鎖定過(guò)剩的流動(dòng)性。

　　2012年之前的十年人民幣名義匯率跟不上實(shí)際匯率升值變化，所以作為一種補(bǔ)償，出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫；現(xiàn)在已經(jīng)走向了反過(guò)程，名義匯率跟不上實(shí)際匯率貶值壓力上升（由于生產(chǎn)率出現(xiàn)衰退，即經(jīng)濟(jì)顯著減速），所以通貨緊縮壓力開(kāi)始累積。

　　他認(rèn)為，如果種種因素使得名義匯率相當(dāng)時(shí)間內(nèi)難以獲得足夠的彈性，那么通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)對(duì)沖資本外流和外匯儲(chǔ)備的下降，以緩解通縮壓力會(huì)成為常態(tài)。這不應(yīng)簡(jiǎn)單地被視為貨幣放水。央行一系列關(guān)于維持“穩(wěn)健”的貨幣政策的言論，也釋放了不會(huì)大幅放松貨幣政策的信號(hào)。

　　精彩對(duì)話

　　中國(guó)證券報(bào)：未來(lái)貨幣政策將如何演化？

　　劉煜輝：判斷流動(dòng)性缺口有多大，這是個(gè)技術(shù)活。

　　目前銀行體系一般性存款規(guī)模大致為110萬(wàn)億元，假定年增速10%，按20%的法定存款準(zhǔn)備金率計(jì)繳，將會(huì)形成銀行間2.2萬(wàn)億元存款缺口。去年外匯占款補(bǔ)充只達(dá)到8000億元，特別是去年四季度外匯占款不但未增加還減少了500億元。這樣去年銀行體系存款凈缺口高達(dá)1.4萬(wàn)億元。

　　減小和對(duì)沖這個(gè)缺口只有三個(gè)可能。一是存款增速顯著下降，這意味著經(jīng)濟(jì)失速和通縮加??；二是央行負(fù)債端操作，即降準(zhǔn)，降低準(zhǔn)備金消耗所導(dǎo)致的缺口。但央行去年以來(lái)一直不太愿意，因?yàn)樵谘胄锌磥?lái)，銀行的財(cái)務(wù)軟約束和道德風(fēng)險(xiǎn)依然嚴(yán)重；三是央行資產(chǎn)業(yè)務(wù)，去年以來(lái)央行在資產(chǎn)端實(shí)施了一系列貨幣工具創(chuàng)新，例如PSL、MLF和再貸款等，這可能也是預(yù)算軟約束體制下的理性選擇。

　　以未來(lái)的國(guó)際收支狀態(tài)看，今年外匯占款堪憂，銀行間流動(dòng)性缺口壓力較大，理論上降準(zhǔn)150基點(diǎn)，差不多能抹平今年的缺口。當(dāng)然如果央行多運(yùn)用一些資產(chǎn)端工具，降準(zhǔn)幅度可能不會(huì)這么大。以后除非出現(xiàn)明顯的資金外流，降準(zhǔn)的空間才會(huì)被進(jìn)一步打開(kāi)。