□民生證券研究院副院長 管清友

　　民生證券研究院宏觀研究員 李奇霖

　　上證指數(shù)強(qiáng)勢上漲令央行貨幣政策面臨了一個(gè)兩難問題：如果繼續(xù)寬松，金融市場可能會(huì)產(chǎn)生泡沫，如果不繼續(xù)寬松就實(shí)體經(jīng)濟(jì)來說，房地產(chǎn)市場庫存高企、企業(yè)資本開支意愿沒有恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生下行壓力大。但近期上證指數(shù)的劇烈波動(dòng)，則無疑為央行的寬松政策踢開了“絆腳石”。

　　首先看降息。存款利率上浮和一般性存款分流至高收益資產(chǎn)，意味著本輪降息對(duì)銀行負(fù)債成本下降的作用有限。如果銀行負(fù)債成本不降，風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮不改，銀行仍會(huì)通過貸款利率上浮將成本轉(zhuǎn)嫁至實(shí)體，貸款利率是否真會(huì)降低還有待觀察。如果貸款利率不降，也就很難化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和形成經(jīng)濟(jì)增量拉動(dòng)。此次降息應(yīng)防范的風(fēng)險(xiǎn)主要包括：資產(chǎn)價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，以房地產(chǎn)為主。2008年后房價(jià)兩次大幅下跌均是伴隨著降息周期，而目前房地產(chǎn)行業(yè)正面臨著庫存高企、人口剛性需求減少等打擊，所以此時(shí)此刻降息應(yīng)防范房地產(chǎn)泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)。此外謹(jǐn)防股市出現(xiàn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前資本由房地產(chǎn)行業(yè)流向資本市場，上證指數(shù)強(qiáng)勢上漲似乎也印證了這一點(diǎn)，面對(duì)股市泡沫風(fēng)險(xiǎn)，央行再次降息或會(huì)明顯延后，但是股指大幅波動(dòng)卻為下一次降息做好了鋪墊。

　　其次看降準(zhǔn)。降準(zhǔn)可能來的稍晚一些，但必要性卻毋庸置疑。

　　一方面，在資本外流的壓力下，經(jīng)常賬戶順差可能會(huì)被資本賬戶逆差相抵，外匯占款明年可能零增長。即使財(cái)政存款按歷史最大減量5000億元估計(jì)，央行主動(dòng)釋放基礎(chǔ)貨幣的壓力將遠(yuǎn)高于今年。如果按7.5%的增速計(jì)算基礎(chǔ)貨幣增速，2015年所需的新增基礎(chǔ)貨幣為2.2萬億元，央行需主動(dòng)釋放基礎(chǔ)貨幣量為1.7萬億元；如果按2015年12%的M2增速計(jì)算，預(yù)計(jì)到2015年M2將達(dá)到134萬億元，按貨幣乘數(shù)4.3估算，所需的新增基礎(chǔ)貨幣為3.3萬億元，即使按照貨幣乘數(shù)的峰值4.8計(jì)算，所需的基礎(chǔ)貨幣增量也高達(dá)3萬億元，對(duì)應(yīng)的央行需主動(dòng)釋放的基礎(chǔ)貨幣分別為2.8萬億元和2.5萬億元。

　　另一方面，存款準(zhǔn)備金補(bǔ)繳規(guī)模的上升會(huì)導(dǎo)致超額準(zhǔn)備金消耗。若存款準(zhǔn)備金率不下調(diào)，一般性存款內(nèi)生性增長會(huì)自動(dòng)增加存款準(zhǔn)備金的補(bǔ)繳規(guī)模，按金融機(jī)構(gòu)存款余額9%估算，這部分規(guī)模約為1.7萬億元。若非存款類同業(yè)存款納入一般性存款，存款準(zhǔn)備金也將多補(bǔ)繳1.8萬億元（按9.8萬億元非存款類金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款和18%的存準(zhǔn)率計(jì)算），至少需下調(diào)三次存準(zhǔn)率對(duì)沖。即使剔除掉2.5萬億元的保險(xiǎn)同業(yè)存款（該項(xiàng)一直以一般性存款計(jì)入），存款準(zhǔn)備金也將多補(bǔ)繳1.3萬億元，仍需兩至三次下調(diào)準(zhǔn)備金對(duì)沖。

　　此外，存款保險(xiǎn)制度推出會(huì)對(duì)銀行凈利潤產(chǎn)生負(fù)面沖擊，需央行下調(diào)準(zhǔn)備金率對(duì)沖。2014年1-9月，商業(yè)銀行凈利潤總計(jì)為1.3萬億元，我們測算的一般性存款余額約為105萬億元，稅率以25%計(jì)。若平均費(fèi)率在0.04%-0.08%的區(qū)間，對(duì)整個(gè)銀行業(yè)的凈利潤影響約為2.5%-5%。

　　對(duì)于降準(zhǔn)來說，它的不確定性在于匯率端的壓力。匯率是通過引導(dǎo)資產(chǎn)配置方式影響外匯占款，進(jìn)而影響金融穩(wěn)定性。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過剩（投資于實(shí)體的回報(bào)率下降）、人口紅利拐點(diǎn)到來和房地產(chǎn)庫存高企（投資于房地產(chǎn)預(yù)期收益率開始下降）、股市上漲后與國際比較的估值已不算低（投資于股市預(yù)期收益率開始下降）、無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降和風(fēng)險(xiǎn)暴露（投資于固定收益類資產(chǎn)的收益率開始下降），一旦美元走強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期增強(qiáng)，人民幣資產(chǎn)相對(duì)收益率開始下降，資產(chǎn)配置行為將開始提前償還即將變得昂貴的美元債務(wù)。盡管中國經(jīng)常賬戶是順差，但仍然擺脫不了外匯儲(chǔ)備凈減少和匯率貶值的壓力。

　　匯率端存在的壓力制約了貨幣寬松的空間，不可能存在貨幣寬松和匯率升值的政策組合。盡管央行努力控制人民幣中間價(jià)，但人民幣兌美元即期匯率仍位于半年來的較低水平。如果人民幣貶值通道打開，1.2萬億美元流動(dòng)性瞬間撤離，將直接影響中國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。在美元走強(qiáng)的大趨勢下，即使今年二季度人民幣出現(xiàn)大幅升值，新增外匯占款都接近零增長。可見，若人民幣貶值一旦成為趨勢，美元流動(dòng)性的回流恐將引發(fā)外匯占款的劇降。

　　權(quán)衡利弊，我們認(rèn)為央行的貨幣寬松會(huì)遲到但不會(huì)缺席。在產(chǎn)能過剩嚴(yán)重、企業(yè)債務(wù)率高企、實(shí)體融資難的今天，通過提高直接融資占比，打開注冊(cè)制和國企整體上市的空間，對(duì)緩釋債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)國企改革和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型大有裨益。此外，股權(quán)融資要優(yōu)于高利率的非標(biāo)債務(wù)，對(duì)于企業(yè)而言，前者可以有錢就分紅沒錢就不分，而后者則有巨大的利息剛性支出。因此，貨幣當(dāng)局應(yīng)樂見股市穩(wěn)步上漲，忌憚的是大規(guī)模加杠桿使市場處于癲狂狀態(tài)。預(yù)計(jì)在證監(jiān)會(huì)逐步加大對(duì)兩融業(yè)務(wù)的監(jiān)管之后，股市杠桿降溫之后，穩(wěn)定慢牛的資本市場會(huì)使央行貨幣寬松重新歸來。