□安信證券固定收益部 袁志輝

　　在債券市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)多年的投資者，一般容易形成一個(gè)經(jīng)驗(yàn)性投資判斷。即，每年一季度債券市場(chǎng)在供需層面都會(huì)存在較為明顯的錯(cuò)配，一方面，年初債券供給季節(jié)性稀缺，另一方面，市場(chǎng)資金供應(yīng)充足、主要機(jī)構(gòu)尤其是銀行配置壓力較大，從而導(dǎo)致一季度債券收益率季節(jié)性下行。不過(guò)，今年一季度的機(jī)構(gòu)配置力度或許弱于往年，以經(jīng)驗(yàn)投資難免被經(jīng)驗(yàn)所累，債市走向還需回到基本面這一核心因素。

　　從供給端看，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)2015年首要任務(wù)為穩(wěn)增長(zhǎng)，實(shí)行更為積極的財(cái)政政策，預(yù)計(jì)赤字率將由2014年的2.1%上調(diào)至2.5%附近，政府債券的供給將增加。從2015年關(guān)鍵期限國(guó)債、50年期國(guó)債、儲(chǔ)蓄國(guó)債和第一季度國(guó)債發(fā)行計(jì)劃來(lái)看，全年較2014年發(fā)行規(guī)模增加約2000億。綜合考慮關(guān)鍵期限國(guó)債的月度發(fā)行和到期量分布情況，2015年一季度到期量明顯少于去年同期，2015年相對(duì)于2014年一季度供給壓力明顯增加。此外，信用債供給彈性較大，一般季節(jié)性不明顯。

　　從需求端看，一般一季度的配置主力為商業(yè)銀行。由于考核機(jī)制未變，“早投資早受益”原則下，年初依然是商業(yè)銀行集中配置債券時(shí)點(diǎn)，再加上經(jīng)過(guò)去年12月的估值調(diào)整后，當(dāng)前債券收益率配置價(jià)值尚可，因此機(jī)構(gòu)配置需求仍在。但是，考慮到商業(yè)銀行配置能力以及債券資產(chǎn)的替代性，今年一季度的機(jī)構(gòu)配置力度將弱于往年。

　　首先，利率市場(chǎng)化背景下的存款搬家，導(dǎo)致商業(yè)銀行配置能力下滑。目前銀行理財(cái)規(guī)模已突破16萬(wàn)億，存款流失壓力較大，而且在資金成本抬升的同時(shí)穩(wěn)定性變差，極大制約了銀行配債能力。事實(shí)上，在2014年一季度，傳統(tǒng)配置主力商業(yè)銀行的整體配置規(guī)模就已經(jīng)遠(yuǎn)小于往年。根據(jù)中債登的數(shù)據(jù)，2014年一季度，國(guó)債和金融債的托管量增加4862億元；其中，商業(yè)銀行整體增持2149億元，增持量同比減少22.7%，雖仍為最大配置機(jī)構(gòu)，但是配置力度已大幅降低。

　　其次，股票、信貸等資產(chǎn)對(duì)債券的替代性增強(qiáng)。2014年四季度以來(lái)，權(quán)益資產(chǎn)日益火爆對(duì)銀行存款、理財(cái)產(chǎn)生了較為明顯的分流，降低了債券資產(chǎn)的配置資金來(lái)源。同時(shí)，由于一般貸款利率居高不下，利率超過(guò)7%的貸款資產(chǎn)相較于債券而言，對(duì)商業(yè)銀行仍具有較大的吸引力。當(dāng)前5年AA+中票估值在5.9%附近，相對(duì)信貸的隱含流動(dòng)性溢價(jià)超過(guò)120bp，大幅高于歷史均值。因此，隨著股票、信貸等資產(chǎn)對(duì)債券的替代性持續(xù)增強(qiáng)，對(duì)債券配置資金形成較大分流。

　　如前所述，在供給規(guī)模略高于往年的同時(shí)，需求端配置能力及資產(chǎn)可選擇性卻限制了配置力量的釋放，那么市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)所預(yù)期的供需錯(cuò)配導(dǎo)致一季度債券行情今年將明顯弱于往年。其實(shí)，2002年以來(lái)共13年的一季度長(zhǎng)期利率債走勢(shì)顯示，經(jīng)驗(yàn)現(xiàn)象發(fā)生的年份只有8年，61.5%的統(tǒng)計(jì)概率并不高。因此這種經(jīng)驗(yàn)判斷更多是一種相關(guān)性現(xiàn)象，不是必然性的規(guī)律。

　　股票市場(chǎng)上大家喜歡討論諸如“元月效應(yīng)”等季節(jié)性?xún)r(jià)格變化，但是實(shí)證上卻很難成立。債券市場(chǎng)也一樣，如果存在一成不變的價(jià)格波動(dòng)規(guī)律，而且呈現(xiàn)出季節(jié)性，那么根據(jù)行為金融學(xué)的觀(guān)點(diǎn)，市場(chǎng)交易行為也將熨平這種不自然的波動(dòng)。整體而言，今年一季度機(jī)構(gòu)配置力度或許弱于往年，固定經(jīng)驗(yàn)對(duì)債券市場(chǎng)的判斷可能失誤，對(duì)債券市場(chǎng)的分析判斷還是應(yīng)該回歸到最核心的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性等基本面因素。（本文僅代表作者個(gè)人觀(guān)點(diǎn)）