□摩根士丹利華鑫基金固定收益投資部

　　施同亮

　　今年我國(guó)將進(jìn)入轉(zhuǎn)型期的深入階段。這是一個(gè)低速增長(zhǎng)與改革并存的新格局。新格局主要體現(xiàn)在幾個(gè)方面。

　　第一，我們面臨著低增長(zhǎng)的延續(xù)。近年來(lái)宏觀政策一直不斷采用維穩(wěn)手段，但經(jīng)濟(jì)刺激效果微弱，固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑。2013年年初的時(shí)候，固定資產(chǎn)投資增速在20%以上，兩年的時(shí)間已經(jīng)降到15%，而這兩年還是在采用了較多放松政策，投資項(xiàng)目審批加快，非標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)融資興起、定向降準(zhǔn)、MLF等貨幣政策新工具不斷使用的背景下，然而經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力依然持續(xù)下滑，實(shí)體投資意愿較差，私人部門(mén)擴(kuò)張動(dòng)能較弱。今年，一線城市房地產(chǎn)情況稍顯樂(lè)觀，但制造業(yè)整體內(nèi)需仍不強(qiáng)，上半年經(jīng)濟(jì)存在壓力。

　　第二，增長(zhǎng)率波動(dòng)性在減小，即增長(zhǎng)彈性減弱。2012年以來(lái)，GDP保持在7%的平臺(tái)上，年內(nèi)波動(dòng)一般不超過(guò)0.5%，這樣低的波動(dòng)率，在過(guò)去是未曾出現(xiàn)的。其原因，是過(guò)剩產(chǎn)能與政策維穩(wěn)長(zhǎng)期角力后的階段性平衡。低彈性意味著經(jīng)濟(jì)周期的消逝，對(duì)市場(chǎng)而言，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的解釋力度在下降。特別是增長(zhǎng)數(shù)據(jù)對(duì)債券市場(chǎng)的影響性在變差。

　　第三，“流動(dòng)性陷阱”正逐漸形成。2014年全年貸款總額近10萬(wàn)億，達(dá)到近年來(lái)的峰值，但CPI全年只增長(zhǎng)了2%，貨幣寬松并沒(méi)有改變通脹預(yù)期，甚至面臨通縮壓力。這其中自然有大宗商品下跌帶來(lái)的輸入性通縮壓力。而中國(guó)的食品價(jià)格過(guò)去一直呈現(xiàn)剛性，易漲難跌。

　　第四，改革呼聲加大，但過(guò)程將漫長(zhǎng)。比如國(guó)企改革，面臨著對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈和經(jīng)濟(jì)格局的改變，鋼鐵等大型國(guó)企，負(fù)擔(dān)著稅收和就業(yè)的多重壓力，市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型困難重重。農(nóng)地流轉(zhuǎn)和土地改革，又牽涉到地方財(cái)政收入穩(wěn)定性的問(wèn)題。改革不可能立竿見(jiàn)影。

　　因此，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)是一個(gè)糾結(jié)而漫長(zhǎng)的過(guò)程，2015年，我們?nèi)源蟾怕侍幱谠鲩L(zhǎng)下滑與政策寬松的大框架之中。貨幣政策有繼續(xù)調(diào)整的需求，以降低融資成本，放松流動(dòng)性刺激實(shí)體需求。基準(zhǔn)利率和準(zhǔn)備金率都有下調(diào)的空間。隨著外匯占款流入減少和人民幣升值階段性見(jiàn)頂，內(nèi)生性制造基礎(chǔ)貨幣是未來(lái)趨勢(shì)，準(zhǔn)備金率和貸存比放松是短期需要也是長(zhǎng)期趨勢(shì)。而隨著理財(cái)收益、貨基收益下降，基準(zhǔn)利率下降并不會(huì)對(duì)銀行存款產(chǎn)品沖擊，也是順應(yīng)實(shí)體利率下行趨勢(shì)。

　　從貨幣寬松政策的初衷看，央行期望著從寬貨幣向?qū)捫庞玫霓D(zhuǎn)折，但并不能輕言轉(zhuǎn)折，即使目前信貸增長(zhǎng)較快，也應(yīng)看到貸款流向都集中于基建和地產(chǎn)等領(lǐng)域。私人部門(mén)信貸需求較差，企業(yè)融資額度空閑，票據(jù)融資不緊。寬信用是否能轉(zhuǎn)變成功要待二季度節(jié)后新開(kāi)工確定。從年底反應(yīng)的情況看，一季度仍可能是虛擬經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性寬松，實(shí)體融資意愿不強(qiáng)的階段。

　　在這樣的背景下，我們?nèi)匀豢春?015年的債券投資，一季度是個(gè)基本面支撐較強(qiáng)的時(shí)間窗口，一方面，降息剛剛開(kāi)始，未來(lái)預(yù)期仍然較強(qiáng)，連續(xù)暫?；刭?gòu)后，降準(zhǔn)也在市場(chǎng)預(yù)期中。另外，增長(zhǎng)和通脹數(shù)據(jù)低迷，國(guó)際原油價(jià)格下跌引發(fā)全球通縮壓力，有利于利率債上漲。一季度新增的銀行機(jī)構(gòu)新年配置需求也將支撐市場(chǎng)。

　　信用債市場(chǎng)上，地方債務(wù)管理辦法改革引起短期內(nèi)發(fā)改委對(duì)債券審批與發(fā)行的態(tài)度趨緊，一季度城投債供給壓力不大。而理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模仍是銀行角逐的焦點(diǎn)，信用債需求端并不會(huì)減少。在基準(zhǔn)利率穩(wěn)中有降的基礎(chǔ)上，信用債收益率和利差有縮窄空間。上半年是債市持有期回報(bào)可以期待的時(shí)點(diǎn)，資金成本預(yù)計(jì)較為穩(wěn)定。短融、中等級(jí)的城投債和產(chǎn)業(yè)債表現(xiàn)預(yù)計(jì)相對(duì)樂(lè)觀。

　　此外，債市的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于，第一，信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生預(yù)期仍然較高，反腐引發(fā)政治風(fēng)險(xiǎn)，民營(yíng)企業(yè)高管頻繁跑路下馬，排名前二十的地產(chǎn)公司遇償債危機(jī)等，暴露了民營(yíng)企業(yè)脆弱的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。大宗價(jià)格持續(xù)下跌，將對(duì)有色金屬、煤炭等行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響，全年暴發(fā)信用事件的概率很大。第二，股債蹺蹺板效應(yīng)仍將持續(xù)施壓。藍(lán)籌股在連續(xù)上漲后估值仍有吸引力，還有進(jìn)一步吸納流動(dòng)性的空間。