□中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融所 尹中立

　　回顧2014年的股票市場(chǎng)，根據(jù)市場(chǎng)的價(jià)格漲跌特點(diǎn)可以分為前后兩個(gè)階段，11月份之前是小盤股和小市值的股票領(lǐng)漲。而11月份之后，大盤藍(lán)籌股成為市場(chǎng)的主導(dǎo)，在大盤股氣勢(shì)如虹之際，小盤股出現(xiàn)了普跌。其實(shí)，市場(chǎng)的風(fēng)格轉(zhuǎn)換投資者都已經(jīng)強(qiáng)烈地感受到，很多投資者驚呼“滿倉(cāng)踏空”，有些投資者甚至是“把熊市里辛辛苦苦賺到的錢都在牛市里賠掉了”。

　　所謂風(fēng)格轉(zhuǎn)換在A股的歷史上也曾經(jīng)出現(xiàn)過，如2006年底至2007年上半年，藍(lán)籌股受到追捧，而非藍(lán)籌股遭到冷落，但當(dāng)時(shí)的非藍(lán)籌股并沒有遭到持續(xù)的殺跌。因此，類似2014年的風(fēng)格轉(zhuǎn)換是絕無僅有的，難怪股票投資經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者大多非常不理解市場(chǎng)的表現(xiàn)。

　　2014年11月中旬前后市場(chǎng)為何出現(xiàn)風(fēng)格轉(zhuǎn)換？這是市場(chǎng)十分疑惑的問題。但到目前為止很少有人對(duì)此作出合理解釋。筆者認(rèn)為，一個(gè)合理的解釋框架不僅要能夠解釋2014年11月份之后的市場(chǎng)特點(diǎn)，而且要能夠解釋11月份之前的市場(chǎng)特點(diǎn)。

　　對(duì)藍(lán)籌股的上漲，有一個(gè)相當(dāng)流行的解釋是“估值修復(fù)”論，其核心邏輯是：隨著央行在2014年11月份宣布降息，我國(guó)的貨幣政策思路出現(xiàn)變化，未來的市場(chǎng)利率會(huì)持續(xù)下降，藍(lán)籌股的估值將提升。筆者一度也持類似的看法，但該解釋框架存在兩個(gè)缺陷：一是不能解釋過去幾年里藍(lán)籌股的低估值與創(chuàng)業(yè)板、中小板的高估值為什么會(huì)并存。用市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率高導(dǎo)致股市估值中樞下移固然可以解釋藍(lán)籌股一直被低估，但該解釋框架無法解釋創(chuàng)業(yè)板和中小板的高估值問題。同樣，央行的降息既然會(huì)提高股票市場(chǎng)的估值水平，為什么中小板和創(chuàng)業(yè)板的股票會(huì)下跌？二是不能解釋為什么在國(guó)際石油價(jià)格大幅度下跌的背景下，中國(guó)石油和中國(guó)石化的股價(jià)出現(xiàn)大幅度上漲。

　　顯然，傳統(tǒng)的分析思路和方法很難解釋現(xiàn)在的市場(chǎng)。筆者認(rèn)為，用對(duì)沖操作的思路來尋找答案或許能多一些啟示。A股市場(chǎng)自2010年4月開始，引入了股指期貨交易，從此股市投資者有了對(duì)沖交易工具，對(duì)股市的運(yùn)行產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，很多投資者直觀感覺，股指期貨推出以后，藍(lán)籌股就遭到持續(xù)打壓，因此，甚至有很多人建議要取消股指期貨。其背后就是因?yàn)樵絹碓蕉嗟膶?duì)沖交易所致。

　　在2008年底之前，上證綜合指數(shù)與中小板指數(shù)基本上是一致的，但2009年后開始出現(xiàn)明顯的喇叭口形狀，中小板指數(shù)的上漲幅度明顯大于上證綜指，導(dǎo)致該結(jié)果的原因有投資者結(jié)構(gòu)變化的原因，也有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的因素，由于存在這樣的現(xiàn)象，指數(shù)期貨交易引入之后必然會(huì)出現(xiàn)對(duì)沖交易：買入中小板股票，做空股指期貨。2010年后，進(jìn)行類似操作的資金每年可以獲得10%以上的凈收益。

　　2010年至2014年上半年，在上證綜合指數(shù)持續(xù)走熊的背景下，穩(wěn)健的高收益引起了市場(chǎng)廣泛的效仿，不僅私募基金如此操作，公募基金同樣如此，2012年和2013年業(yè)績(jī)最好的公募基金都重倉(cāng)中小板或創(chuàng)業(yè)板股票。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)形成一致的行為后，其結(jié)果是指數(shù)不斷下滑，藍(lán)籌股不斷下跌，而中小板股票節(jié)節(jié)攀升，有些創(chuàng)業(yè)板或中小板的股票股東里基金占據(jù)50%以上份額，可謂高度控盤，制造了很多超級(jí)牛股。于是，市場(chǎng)出現(xiàn)極端分化的走勢(shì)：上證綜合指數(shù)持續(xù)幾年下跌，而中小板和創(chuàng)業(yè)板持續(xù)走強(qiáng)。

　　上述對(duì)沖交易一直延續(xù)到2014年11月中旬。2014年11月22日人民銀行宣布降息，讓上述對(duì)沖操作思路發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。這個(gè)時(shí)點(diǎn)的降息操作十分耐人尋味，因?yàn)楫?dāng)時(shí)的上證綜合指數(shù)在2450點(diǎn)附近，該點(diǎn)位對(duì)于股市投資者而言十分重要，距離2014年11月份最近的滬指2450點(diǎn)是2013年3月初，當(dāng)時(shí)的上海綜合指數(shù)達(dá)到2444點(diǎn)，之后又進(jìn)入了下跌趨勢(shì)。如果這一高點(diǎn)不能有效突破，則此輪股市上漲只能以熊市的反彈看待。另外，11月22日的降息之前人民銀行一再宣布2014年不會(huì)降息或降準(zhǔn)，因此，降息完全超過市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)迅速向上突破，牛市的預(yù)期迅速形成。

　　在牛市的格局下，基于熊市思維的對(duì)沖操作思路面臨巨大挑戰(zhàn)，來不及修改對(duì)沖策略的基金付出了沉重代價(jià)，如果仍然按照之前的對(duì)沖操作思路，就會(huì)兩方面受損：不僅股指期貨上受到損失，中小板和創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)貨持倉(cāng)凈值也在縮水，這就是牛市里賠錢的邏輯。筆者認(rèn)為，正確的操作思路是賣出中小板或創(chuàng)業(yè)板股票，做多股指期貨。這就解釋了為什么在指數(shù)大幅度上漲的同時(shí)，中小板和創(chuàng)業(yè)板的股票總體出現(xiàn)下跌的原因。

　　基于牛市的假設(shè)，還可以進(jìn)行這樣的對(duì)沖操作：買入對(duì)指數(shù)有杠桿作用的股票，賣出股指期貨。所謂“對(duì)指數(shù)有杠桿作用的股票”是指，有些股票在綜合指數(shù)中的權(quán)重大而實(shí)際流通市值較小的股票。這些股票在牛市里的漲幅會(huì)超過滬深300指數(shù)的漲幅。例如：2014年12月份的滬深300指數(shù)上漲25.8%，代表大盤股的巨潮50指數(shù)同期上漲了34.9%，二者存在近10%的對(duì)沖獲利空間。

　　如果以“總市值”是“實(shí)際自由流通市值”的倍數(shù)來計(jì)算股票的杠桿率的話，杠桿率最高的股票主要有：中國(guó)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、工商銀行、中國(guó)石油、中國(guó)石化、中國(guó)人壽，這些股票的總市值都在1萬億元左右，但實(shí)際流通的股票市值很小。以中國(guó)銀行為例，其實(shí)際流通的股本只有60億股，對(duì)應(yīng)的流通市值不到300億元，但該股票總市值高達(dá)8000億元左右，杠桿率高達(dá)29倍。這些股票對(duì)市場(chǎng)綜合指數(shù)的影響巨大，而綜合指數(shù)對(duì)滬深300指數(shù)的影響很大，通過控制這些杠桿率高的股票就可以間接控制股指期貨的走勢(shì)。例如，2014年12月22日，中國(guó)銀行成交了136億元，相當(dāng)于日換手近50%，如此大的換手率是不能用正常的交易行為來解釋的。

　　筆者認(rèn)為，按此邏輯分析就可以解釋，為什么在石油價(jià)格大幅度下跌的背景下，中國(guó)石油和中國(guó)石化的股票價(jià)格出現(xiàn)大幅度上漲，主要原因在于它們存在影響指數(shù)的作用，這是我國(guó)股票市場(chǎng)股本結(jié)構(gòu)的重要特點(diǎn)。