□民族證券 陳偉

　　2014年最后一個(gè)交易日，市場(chǎng)不負(fù)眾望以大漲完美收官。筆者認(rèn)為，考慮到2014年下半年以來市場(chǎng)快速上漲的動(dòng)力仍存，2015年市場(chǎng)上漲仍將持續(xù)，但鑒于A股市場(chǎng)藍(lán)籌股的估值優(yōu)勢(shì)相對(duì)于2014年明顯弱化，以及諸多國內(nèi)外政策的不確定性等因素，市場(chǎng)上漲的動(dòng)力也將會(huì)有所減弱，類似2014年7月以來較長(zhǎng)時(shí)間單邊上漲的情形也難現(xiàn)。

　　市場(chǎng)估值將繼續(xù)回升

　　推動(dòng)2014年7月以來市場(chǎng)大漲的因素包括：宏觀及股市政策總體積極，改革紅利預(yù)期不斷強(qiáng)化，流動(dòng)性繼續(xù)寬松，居民資產(chǎn)配置趨于積極等，這些有利于A股估值提升的積極力量仍將在2015年深化，它們也將繼續(xù)推動(dòng)市場(chǎng)上漲。

　　一是從目前的經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)環(huán)境來看，管理層仍會(huì)實(shí)施積極的股市政策。其主要原因包括：近年來實(shí)體經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷去杠桿的過程，僅靠減少債務(wù)來去杠桿會(huì)加劇債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的暴露和經(jīng)濟(jì)下滑的壓力，管理層只有力促包括A股在內(nèi)的股權(quán)市場(chǎng)活躍才能促進(jìn)企業(yè)融資，平穩(wěn)地實(shí)現(xiàn)去杠桿的艱巨任務(wù)；為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)升級(jí)，管理層將在2015年加快發(fā)展更有利于促進(jìn)創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展的包括新三板在內(nèi)的低層次資本市場(chǎng)，而這只有高層次的A股市場(chǎng)處于上漲期才容易推進(jìn)。筆者預(yù)計(jì)，2015年管理層也會(huì)繼續(xù)出臺(tái)利好政策以支持股市，它們包括推動(dòng)養(yǎng)老金入市等。

　　二是2015年經(jīng)濟(jì)增速受累于經(jīng)濟(jì)去杠桿、去產(chǎn)能的壓力，雖然仍會(huì)下滑，但考慮到以下因素，經(jīng)濟(jì)增速硬著陸突破7%底線的可能性仍較?。簽榉€(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，2014年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“積極的財(cái)政政策要有力度，貨幣政策要更加注重松緊適度”，這意味著2015年宏觀政策仍將保持積極，這將有力地為經(jīng)濟(jì)托底；2014年下半年以來，隨著各地房地產(chǎn)限購、限貸政策的解除，市場(chǎng)已初現(xiàn)復(fù)蘇的跡象，2015年隨著貨幣政策進(jìn)一步寬松帶來的融資放松和房貸利率下滑，房地產(chǎn)市場(chǎng)還會(huì)出現(xiàn)更為明顯的復(fù)蘇，它對(duì)于投資以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累也將明顯減弱；IMF預(yù)測(cè)2015年全球GDP增長(zhǎng)3.8%，較2014年回升0.3個(gè)百分點(diǎn)，全球經(jīng)濟(jì)更有利的形勢(shì)無疑為我國擴(kuò)大外需創(chuàng)造了較好的條件，而我國加快推進(jìn)“一路一帶”，自貿(mào)區(qū)等對(duì)外開放高地建設(shè)也進(jìn)一步有利于我國擴(kuò)大出口，外需有望更明顯地帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在2015年經(jīng)濟(jì)增速下滑有限，較為寬松的貨幣政策帶來的企業(yè)融資成本及財(cái)務(wù)費(fèi)用降低，以及今年下半年以來上游原材料成本加快下降，有利于帶動(dòng)企業(yè)毛利率提高的情況下，上市公司的盈利增速下滑壓力不大。

　　再者，2014年是全面深化改革的第一年，下半年以來各類改革措施的集中出臺(tái)很大程度上提振了市場(chǎng)對(duì)于改革紅利的預(yù)期，2015年作為全面深化改革的關(guān)鍵之年，也會(huì)讓人們充滿期待，A股市場(chǎng)也會(huì)受益。隨著國有企業(yè)改革頂層設(shè)計(jì)方案以及各類配套措施的出臺(tái)，2015年國企改革也將進(jìn)入到全面實(shí)施階段，尤其是2014年就已經(jīng)普遍出臺(tái)國資改革方案的各地區(qū)更會(huì)有加快落實(shí)改革的動(dòng)力，這樣一方面可以更好地引入民間資本與當(dāng)?shù)貒Y結(jié)合，促進(jìn)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)的重組與升級(jí)，另一方面也可以盤活當(dāng)?shù)卮媪繃匈Y本，提高國資效率，增強(qiáng)當(dāng)?shù)貒薪?jīng)濟(jì)活力與控制力，而相關(guān)的改革措施，包括同類資產(chǎn)整合，引入戰(zhàn)略股東，剝離國企低效與虧損資產(chǎn)，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，股權(quán)激勵(lì)等，都有望成為促發(fā)國有上市公司估值上升的因素，這也必然容易激發(fā)投資人在國資上市公司中尋寶的“熱情”，考慮到它們占有A股市值的60%左右，它們的上漲也將會(huì)推動(dòng)市場(chǎng)走強(qiáng)。

　　市場(chǎng)波動(dòng)幅度將加大

　　盡管2015年市場(chǎng)上漲可期，但是期望市場(chǎng)延續(xù)2014年的大漲可能性很小，而這樣的情形在A股歷史上只有2006年、2007年出現(xiàn)過。筆者認(rèn)為，考慮到以下因素，市場(chǎng)上漲的幅度將小于2014年，波動(dòng)幅度也會(huì)加大。

　　第一，目前A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性高估十分嚴(yán)重，如開始于2012年底以創(chuàng)業(yè)板、中小板為主的小盤股牛市已經(jīng)透支未來的上漲空間，目前都處于估值的歷史高位，而2015年它們可能還面臨注冊(cè)制改革等多重事件的沖擊。

　　第二，以滬深300為主的藍(lán)籌股雖然PE只有12.9倍，仍具有一定的估值優(yōu)勢(shì)，但是從國際比較來看，經(jīng)過去年下半年以來的大漲，目前除了銀行股仍具有較為顯著的估值優(yōu)勢(shì)外，其他行業(yè)估值優(yōu)勢(shì)已經(jīng)不在，而2015年偏冷的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，較為疲弱的藍(lán)籌股業(yè)績(jī)表現(xiàn)也并不支持藍(lán)籌股也像小盤股那樣出現(xiàn)顯著的估值泡沫。

　　第三，2014年底市場(chǎng)大漲實(shí)際上已經(jīng)一定程度上反映投資者對(duì)于2015年各方面政策的樂觀預(yù)期，2015年一旦政策落實(shí)力度不及預(yù)期或政策實(shí)施過程中的風(fēng)險(xiǎn)凸顯，則市場(chǎng)也會(huì)通過下跌修正目前過于樂觀的預(yù)期。

　　2015年貨幣政策的放松仍會(huì)受到多方面因素制約：若央行年初降息或?qū)?zhǔn)，只是更大程度上加劇金融市場(chǎng)加杠桿的“熱潮”，難以真正引導(dǎo)資金進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)時(shí)，央行貨幣政策繼續(xù)寬松的可能性也將下降，而在實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑期，民間投資的“玻璃門”、“彈簧門”等現(xiàn)象還未完全破除情況下，這種可能性是存在的；二季度后，美聯(lián)儲(chǔ)很有可能加息，這也將成為引導(dǎo)全球資金從新興市場(chǎng)流出并向美國市場(chǎng)流動(dòng)的“導(dǎo)火索”，央行為了保持匯率的基本穩(wěn)定，繼續(xù)寬松貨幣政策的力度也會(huì)受到限制；雖然由于翹尾因素低，大宗商品價(jià)格疲軟等因素，2015年物價(jià)水平將比2014年低，這有利于央行實(shí)施更為寬松的貨幣政策，但在目前三期疊加期，央行也會(huì)對(duì)于物價(jià)的回升更加警惕，貨幣政策寬松也會(huì)更加把握好節(jié)奏，而筆者預(yù)計(jì)，2015年下半年隨著經(jīng)濟(jì)與房?jī)r(jià)的回穩(wěn)，能繁母豬存欄連續(xù)兩年下降后2015年生豬供給減少導(dǎo)致的豬肉價(jià)格上升，物價(jià)小幅回升的概率較大。

　　與此同時(shí)，2015年加快推進(jìn)的改革有利于紅利釋放，提振市場(chǎng)信心，但是改革推進(jìn)并不一定短期都帶來利好，若人們對(duì)于改革帶來的陣痛估計(jì)不足，樂觀預(yù)期也會(huì)受到?jīng)_擊。比如作為財(cái)政體制改革重要配套的43號(hào)文規(guī)定，2015年1月后鎖定后的政府債務(wù)及或有債務(wù)存量債務(wù)余額只減不增，除正常清償外，債務(wù)數(shù)據(jù)不得調(diào)整，這對(duì)于地方政府債務(wù)影響較大，一方面一些失去了地方政府信用支持的融資平臺(tái)公司在2015年經(jīng)濟(jì)下滑期會(huì)面臨嚴(yán)峻的償債風(fēng)險(xiǎn)，另一方面缺少了融資平臺(tái)的支持，地方推動(dòng)基建投資增長(zhǎng)的能力也會(huì)受到限制，從而也會(huì)延緩經(jīng)濟(jì)的回升，這都會(huì)成為推升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的重要因素。

　　這些不確定性因素都使得市場(chǎng)大漲難以持續(xù)，2015年藍(lán)籌股在完成估值修復(fù)行情后，難以有繼續(xù)上升的動(dòng)力，綜合考慮到海外市場(chǎng)大部分時(shí)間位于15-20倍的平均市盈率之間以及2009年以來滬深300PE15倍左右的市盈率均值，筆者認(rèn)為滬深300還能上漲25%-30%左右，對(duì)應(yīng)的上漲指數(shù)最高應(yīng)能上漲至4000點(diǎn)左右。

　　而從季度走勢(shì)來看，筆者更看好一季度，這一方面是因?yàn)榇藭r(shí)往往是資金更為寬松，且機(jī)構(gòu)普遍加大布局的時(shí)期，另一方面因?yàn)槟瓿跫皟蓵?huì)期間改革政策的密集出臺(tái)容易強(qiáng)化人們樂觀預(yù)期，市場(chǎng)有望在前期賺錢效應(yīng)不斷發(fā)酵以及寬松和改革預(yù)期不斷強(qiáng)化情況下，屢次創(chuàng)出反彈新高，上證指數(shù)不排除一季度末上攀至4000點(diǎn)的可能。而在2015年二季度中后期，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速及企業(yè)盈利下滑的風(fēng)險(xiǎn)加大，信用風(fēng)險(xiǎn)的加快釋放，美國加息引發(fā)的海外市場(chǎng)動(dòng)蕩等因素，市場(chǎng)過于樂觀的預(yù)期會(huì)得到修正，將出現(xiàn)20%-30%左右的中期調(diào)整。而到三季度中后期，伴隨著經(jīng)濟(jì)增速的小幅回升，市場(chǎng)情緒會(huì)有所恢復(fù)，從而有望帶動(dòng)市場(chǎng)出現(xiàn)年內(nèi)第二波力度較大的上漲，但一方面由于央行貨幣政策寬松會(huì)有所收斂，另一方面也由于改革政策大規(guī)模出臺(tái)后已進(jìn)入“真空期”，投資人炒作相關(guān)題材已進(jìn)入“疲勞期”，最終漲幅將不如一季度。