□安信證券固定收益部 袁志輝

　　伴隨著中證登對企業(yè)債質(zhì)押新規(guī)的推出，喪失質(zhì)押融資功能的部分中低信用等級城投債流動性瞬間陷入困境，成為市場拋棄的品種。此前城投債是2014年債券市場最火熱的成交品種，披著地方政府隱含擔(dān)保的“無風(fēng)險(xiǎn)外衣”，享受著信用債的高收益，城投債成為債市最賺錢的投資品種，而質(zhì)押功能喪失這只“黑天鵝”極大降低了城投債的投資價(jià)值。此刻，產(chǎn)業(yè)債的價(jià)值吸引力逐步顯現(xiàn)出來。

　　年初，超日債違約等系列信用事件打破了公募債剛性兌付的慣例，雖然目前來看最終還是兌付了，但是信用債尤其是產(chǎn)業(yè)債信用定價(jià)的市場化征程已真實(shí)推進(jìn)了。目前產(chǎn)業(yè)債的信用溢價(jià)居高位，且在被市場忽略情況下估值下行偏慢，投資價(jià)值優(yōu)勢較為明顯，后期存在估值修復(fù)的空間。

　　盈利是企業(yè)生存的根本，經(jīng)營業(yè)績轉(zhuǎn)良推動資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，有利于降低產(chǎn)業(yè)債的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。雖然整體工業(yè)企業(yè)盈利下滑，但是部分周期性行業(yè)盈利已出現(xiàn)改善，未來隨著經(jīng)濟(jì)底部緩慢回升，將推動企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)，同時降低市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。微觀層面企業(yè)盈利的好轉(zhuǎn)一般略領(lǐng)先于宏觀經(jīng)濟(jì)。事實(shí)上，2014年由于企業(yè)主動調(diào)整供給，供給層面成本壓力下降要快于需求端，企業(yè)盈利已經(jīng)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，這在今年以來周期類股票快速上漲中已有所體現(xiàn)?！癙PI-PPIRM”對于觀察企業(yè)盈利是個較好的領(lǐng)先指標(biāo)，一般領(lǐng)先2-3個月。自3月以來，該指標(biāo)連續(xù)回升，預(yù)示企業(yè)盈利情況較前期出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

　　比如，鋼鐵行業(yè)ROE在三季度已出現(xiàn)回升。由于鐵礦石價(jià)格的持續(xù)下跌將帶來發(fā)行人盈利和現(xiàn)金流的短期改善，而且大部分企業(yè)均在收縮投資，行業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流也呈改善趨勢，鋼鐵行業(yè)最差階段或已過去。另外，煤炭行業(yè)經(jīng)過去產(chǎn)能、行業(yè)重組，煤炭價(jià)格止跌回升、行業(yè)利潤率止跌。環(huán)渤海動力煤價(jià)格指數(shù)自9月初止跌，由此前478元/噸上漲至526元/噸，累計(jì)上漲48元/噸，漲幅達(dá)10.04%，截至三季度，煤炭行業(yè)ROE為0.16%。

　　估值與需求層面同樣對產(chǎn)業(yè)債價(jià)值構(gòu)成支撐。今年以來，城投債與產(chǎn)業(yè)中票的利差延續(xù)著2011年末開始的收窄趨勢，尤其是下半年43號文和351號文出臺后，利差一度收窄為負(fù)，產(chǎn)業(yè)債處于被低估狀態(tài)。此外，經(jīng)過前期的大幅調(diào)整后，當(dāng)前信用債整體利差保護(hù)仍較為充分，3年期產(chǎn)業(yè)中票AAA、AA+和AA 信用利差均處于歷史四分之三位置。城投債失去政策紅利后，流動性及投資價(jià)值均下降，對16萬億余額的理財(cái)而言，可配置標(biāo)的也會下降，接近6%的中長期產(chǎn)業(yè)債具有一定替代功能。

　　信用債的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)正在回歸市場化，很難繼續(xù)尋找類似以往城投債這樣流動性好、風(fēng)險(xiǎn)低、收益高的產(chǎn)品尋求制度紅利，但這也給定價(jià)能力強(qiáng)以及善于價(jià)值發(fā)現(xiàn)的投資者提供了很好的交易機(jī)會，挖掘價(jià)值洼地將成為重要的投資回報(bào)來源，而定價(jià)高度市場化且目前價(jià)值存在低估的產(chǎn)業(yè)債為此提供了機(jī)會。當(dāng)然，考慮到產(chǎn)業(yè)債的行業(yè)分化在加劇，也需要規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)，需要在中高等級品種中，在深入信用研究的基礎(chǔ)上，更精準(zhǔn)地?fù)駮r擇券獲取超額收益。（本文僅代表作者個人觀點(diǎn)）