□萬聯(lián)證券研究所所長 傅子恒

　　由改革與政策調(diào)整促動的結(jié)構(gòu)性主題行情，成為2014年A股二級市場行情運(yùn)行的基本特征。行至年末歲尾，明年行情如何演繹以及走向何方？筆者認(rèn)為，在流動性寬松與改革預(yù)期“雙輪驅(qū)動”下，A股市場有望繼續(xù)展開結(jié)構(gòu)性主題行情，這是市場運(yùn)行的正向促動因素。而市場不利的因素在于經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)下滑、美聯(lián)儲2015年可能進(jìn)入加息周期、“兩融”新增資金介入導(dǎo)致的市場不確定性波動風(fēng)險增加等方面。

　　流動性環(huán)境相對寬松

　　可以預(yù)計，2015年各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)與社會改革將一如既往地向前推進(jìn)。如果說2013年是我國經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)全面深化改革的“布局”與“預(yù)熱”元年，2014年則是這一布局正式實(shí)施的“啟動”之年，從一個連貫的時間周期看，改革則仍舊處在啟動初期，2015年應(yīng)當(dāng)是經(jīng)濟(jì)體制改革持續(xù)推進(jìn)的時間節(jié)點(diǎn)。

　　目前來看，國企混合所有制改革，國有企業(yè)與公共部門的收入分配制度改革，土地流轉(zhuǎn)與戶籍、地方政府財政獲取與融資方式改革、房地產(chǎn)信息登記基礎(chǔ)建設(shè)、醫(yī)療養(yǎng)老保障相關(guān)的涉及居民自由遷徙權(quán)益的改革等等，這些討論已久的熱點(diǎn)領(lǐng)域改革有望在2015年破題并可能提速。從市場關(guān)聯(lián)角度來看，這些改革最被關(guān)注的議題在于以下兩方面：

　　一是國資國企改革。2014年7月國資委公布了開展“四項(xiàng)改革”試點(diǎn)首批名單，入圍企業(yè)與改革重點(diǎn)包括，在國家開發(fā)投資公司、中糧集團(tuán)開展改組國有資本投資公司試點(diǎn)，在中國醫(yī)藥集團(tuán)總公司、中國建筑材料集團(tuán)公司開展發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)試點(diǎn)等。地方國企改革層面，2014年內(nèi)已有25省市公布國資改革方案，內(nèi)容涉及引入非公經(jīng)濟(jì)增強(qiáng)經(jīng)營活力、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)提升、政府監(jiān)管方式轉(zhuǎn)變、區(qū)分不同國企功能確定收益分配模式等。對于國有企業(yè)改革頂層設(shè)計方案已基本達(dá)成共識，核心要點(diǎn)是在競爭性領(lǐng)域國資投資運(yùn)營不要求絕對控股。以股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整與經(jīng)營方式改革為預(yù)期推力，國資國企改革熱點(diǎn)有望延續(xù)，繼續(xù)成為2015年度的主題性投資機(jī)會。

　　土地流轉(zhuǎn)改革破題屬于經(jīng)濟(jì)改革層面的第二個重要議題。土地市場化改革的大方向是解決好中國新型城鎮(zhèn)化建設(shè)進(jìn)程中農(nóng)村的耕地、建設(shè)用地和宅基地等土地問題，提高土地利用效率，更好地發(fā)展農(nóng)業(yè)適度規(guī)模經(jīng)營，以及解放農(nóng)村勞動力，使更多農(nóng)民轉(zhuǎn)變?yōu)槌鞘校ǔ擎?zhèn)）市民。改革將進(jìn)一步解放生產(chǎn)力，改革紅利預(yù)計也將繼續(xù)惠及、輻射到A股市場。

　　政策預(yù)期方面，2015年中國經(jīng)濟(jì)面臨繼續(xù)下滑壓力，貨幣與財政政策適度放寬的前景可期，這將為A股市場輸送相對充裕的流動性。經(jīng)濟(jì)增速下滑促使決策層進(jìn)行政策調(diào)整，央行于11月底開啟降息窗口，預(yù)計2015年將有再度或多次降息、降準(zhǔn)舉措?？傮w觀察，2015年貨幣投放量將會維持總量適度寬松、結(jié)構(gòu)較寬松的局面，這將使得A股市場面臨相對寬裕的流動性環(huán)境。

　　“資產(chǎn)搬家”是促動市場流動性寬松的另一個重要方面，首先是房地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)中的投資、投機(jī)資金。我國投資渠道相對狹窄，普通居民的投資標(biāo)的只有房地產(chǎn)、股票、理財產(chǎn)品等不多的“正規(guī)的”投資渠道可供選擇，而多年以來大量具有投機(jī)性質(zhì)的民間資金游離于傳統(tǒng)行業(yè)之間，尋找投資機(jī)會，這些資金以往主要投資的標(biāo)的是房地產(chǎn)以及煤礦、金屬礦等傳統(tǒng)行業(yè)項(xiàng)目，隨著我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的深化，這些行業(yè)進(jìn)入了低迷期。最近半年來，股票市場持續(xù)上漲，受賺錢效應(yīng)與預(yù)期影響，這些投機(jī)資金逐步流入股市。

　　其次是銀行理財產(chǎn)品。截至2014年7月中旬，我國銀行理財產(chǎn)品余額規(guī)模已經(jīng)接近14萬億元，隨著利率市場化以及非標(biāo)資產(chǎn)整頓的影響，銀行理財產(chǎn)品的收益率開始下滑，股市行情火爆吸引部分資金流入股市，只要財富效應(yīng)繼續(xù)存在，2015年這一流入趨勢仍將延續(xù)。

　　三是券商兩融業(yè)務(wù)。兩融業(yè)務(wù)2014年以來規(guī)?？焖贁U(kuò)張，目前已經(jīng)達(dá)到一萬億的規(guī)模，根據(jù)當(dāng)前證券公司的資本金等情況推測，融資融券規(guī)模理論上可以達(dá)到2.5萬億規(guī)模。兩融業(yè)務(wù)以及上述其他資金入市將會助漲股市，但逐利行動也將加大市場的反向波動風(fēng)險。

　　關(guān)注市場不確定性因素

　　對于2015年A股市場風(fēng)險，筆者認(rèn)為主要在以下幾個方面：一是我國降息對應(yīng)美國加息周期，目前的預(yù)期已經(jīng)存在，現(xiàn)實(shí)可能發(fā)生在明年年中。美聯(lián)儲加息使得美元升值步伐在2015年內(nèi)將會延續(xù)，而我國降息與美國可能的加息形成時間上的疊加，人民幣兌美元可能出現(xiàn)持續(xù)性貶值走向，國際資本可能回流美國本土市場，成為沖擊A股的外圍環(huán)境中的一個不確定因素。

　　二是融資融券行為對市場的影響。兩融業(yè)務(wù)自2010年3月31日試點(diǎn)啟動，2014年的急速增長為下半年行情提供了增量的推動資金，但在股指大幅上漲之后，接近萬億元水平的融資余額，也為A股市場增添了不確定性。從國際市場看，兩融業(yè)務(wù)發(fā)展到成熟階段時，融資融券業(yè)務(wù)余額規(guī)模占總市值的大約2%至3%。就目前的A股市場狀態(tài)看，在股指大幅上漲之后，需防范已經(jīng)很大的該業(yè)務(wù)對市場產(chǎn)生負(fù)向的沖擊。

　　此外，2015年滬港通對A股的影響可能加大。滬港通最大的意義是打通了境內(nèi)資本市場與國際資本市場的聯(lián)系，進(jìn)一步推動境內(nèi)資本市場的對外開放?？紤]到?jīng)Q策與布局等時滯因素，同時2015年A股被納入MSCI新興市場指數(shù)的概率可能因滬港通的存在與發(fā)展而增加，滬港通以及隨后可能推出的深港通對A股的影響將可能持續(xù)擴(kuò)增，從而增大市場的雙向波動性。

　　展望2015年行情，筆者認(rèn)為，在全面深化改革與降息與降準(zhǔn)背景之下，改革預(yù)期與流動性寬裕有望繼續(xù)提升A股的估值水平，在這兩個因素的“雙輪”驅(qū)動之下，A股市場有望繼續(xù)提供結(jié)構(gòu)性主題投資機(jī)會；而融資融券以及場外資金可能的逆向流動，將會增大A股市場的不確定性波動。市場機(jī)會與安全邊際預(yù)計更多存在于漲幅不大和潛在未被挖掘的品種群體，2015年投資需要冷靜與理智決策，同時把握準(zhǔn)市場與個股股價的運(yùn)行節(jié)奏，方能取得良好的投資結(jié)果。