□中信建投證券 黃文濤 楊曉磊

　　上月降息以來(lái)，債券收益率并未延續(xù)前11個(gè)月的牛市行情，反而出現(xiàn)10-40BP的上行。預(yù)計(jì)年底前，債券市場(chǎng)將維持震蕩休整，但我們并不認(rèn)為這次休整結(jié)束后收益率將出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，明年一季度債市仍有望重拾慢牛行情。

　　首先，近期股市上漲對(duì)債市資金分流的效應(yīng)不斷增強(qiáng)，但股市上漲行情能夠維持多久還難下定論。11月24日至今，A股上證指數(shù)已累計(jì)上漲近500余點(diǎn)，進(jìn)入12月股市更加瘋狂，在權(quán)重股強(qiáng)力拉升下，指數(shù)單日暴漲百點(diǎn)的情況也不鮮見(jiàn)。本輪股票牛市的特點(diǎn)是快漲、急漲，很多機(jī)構(gòu)投資者“滿倉(cāng)踏空”，而且本輪股票牛市主要依靠流動(dòng)性推動(dòng)，一旦明年貨幣政策放松低于預(yù)期，在沒(méi)有經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的跟進(jìn)支持下，股市上漲行情能走多遠(yuǎn)還難下定論。

　　其次，新增理財(cái)投資更加多元化，但債券投資依然是理財(cái)投資的主流品種。在近期股市大漲背景下，新增理財(cái)資金蠢蠢欲動(dòng)，尋覓券商（兩融資產(chǎn)收益互換）、信托（傘型信托）、保險(xiǎn)（保險(xiǎn)資管產(chǎn)品）等機(jī)構(gòu)入市參與本輪行情。很多投資者擔(dān)心理財(cái)資金從債市往股市轉(zhuǎn)移。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至今年年中，理財(cái)資金投資債券占比高達(dá)40%，而權(quán)益類資產(chǎn)僅占7%，而且理財(cái)屬于替代存款產(chǎn)品，因此固定收益類品種依然是主流投資品種。根據(jù)我們預(yù)測(cè)，明年理財(cái)對(duì)債券依然有1萬(wàn)億的新增需求。

　　再者，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)開(kāi)始回暖，但經(jīng)濟(jì)基本面整體表現(xiàn)仍不樂(lè)觀。今年前11月，一線城市土地交易不斷升溫，一線城市住宅用地成交額達(dá)到3190億元，超過(guò)去年全年水平；同時(shí)北京二手房成交量在連續(xù)10個(gè)月低迷以后，11月份重新突破1萬(wàn)套，表明政府放松房地產(chǎn)政策正逐步奏效，一二線城市房地產(chǎn)企穩(wěn)趨勢(shì)已基本明確。但經(jīng)濟(jì)整體情況并沒(méi)有轉(zhuǎn)好跡象，12月初PMI數(shù)據(jù)不盡如人意，大宗商品跌跌不休，制造業(yè)投資增速持續(xù)下滑，基建投資一枝獨(dú)秀，三四線城市房地產(chǎn)依然處于低迷期。

　　最后，年關(guān)將至，機(jī)構(gòu)債券投資需求降溫，也是導(dǎo)致近期債市低迷的原因之一，但明年一季度配置需求值得期待。今年債券牛市形成大量獲利盤，在看不清明年走勢(shì)情況下，獲利了結(jié)退場(chǎng)的傾向比較明顯。但我們分析了利率債的供需發(fā)現(xiàn)，明年一季度利率債供給不多，而機(jī)構(gòu)配置需求有望恢復(fù)強(qiáng)勁。

　　從不同角度分析，目前債券收益率已經(jīng)接近階段底部，在今年底前，建議對(duì)資質(zhì)較差的品種適當(dāng)調(diào)倉(cāng)；將新增資金轉(zhuǎn)向可轉(zhuǎn)債、項(xiàng)目收益?zhèn)?、永續(xù)債等創(chuàng)新型信用債品種。目前有很多觀點(diǎn)看空明年債市，但我們認(rèn)為明年一季度行情依然可期。在貨幣政策處于持續(xù)寬松周期、房地產(chǎn)企穩(wěn)僅限于一二線城市、制造業(yè)企業(yè)盈利無(wú)實(shí)質(zhì)好轉(zhuǎn)、明年通脹風(fēng)險(xiǎn)較小的情況下，再加上股市急漲行情持續(xù)性存疑，總體上看，債券收益率難言轉(zhuǎn)向，調(diào)整將調(diào)出空間、調(diào)出信心，建議短期防守，備戰(zhàn)來(lái)年。