三中全會(huì)通過的《決定》明確指出要“推進(jìn)基金市場(chǎng)化、多元化投資運(yùn)營(yíng)”。與機(jī)關(guān)事業(yè)單位養(yǎng)老保險(xiǎn)改革一樣，城鎮(zhèn)企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金市場(chǎng)化和多元化投資體制改革也是一個(gè)難啃的“硬骨頭”。

　　早在2011年2月-2012年2月，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資體制改革曾進(jìn)行過一次艱難的改革。當(dāng)時(shí)面臨的改革選項(xiàng)大約只有三個(gè)，即：“政府部門投資運(yùn)營(yíng)模式”、“市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資運(yùn)營(yíng)模式”和“專門機(jī)構(gòu)投資運(yùn)營(yíng)模式”。當(dāng)時(shí)決策層確定的是第三種模式的改革思路，即“專門機(jī)構(gòu)投資運(yùn)營(yíng)模式”。與兩年前相比，這輪全面深化改革形勢(shì)發(fā)生了很大變化，多年前大口徑的抉擇范圍即省級(jí)投資的選項(xiàng)再次浮出水面。從投資主體的選擇來看，在理論上講此輪投資體制改革至少還存在著五個(gè)方案（見圖表）。

　　眾所周知，“方案一”為各省自行投資模式，這是多年前在勞動(dòng)保障部系統(tǒng)最為流行的一個(gè)政策主張，它真實(shí)反映了地方利益主張，但很顯然，這個(gè)方案問題多多：30多個(gè)省級(jí)投資主體的法人治理結(jié)構(gòu)難以建立起來，專業(yè)投資人士難以招攬，誰來決定置產(chǎn)配置，虧損缺口如何處理，各省收益率可能存在巨大差別和攀比，各省分散投資的利益輸送風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)太多等，不僅投資風(fēng)險(xiǎn)加大，而且有可能增加對(duì)資本市場(chǎng)的沖擊和不確定性。重要的是，20多年來，統(tǒng)籌層次之所以難以提高，與保險(xiǎn)基金地方化的利益博弈存在很大關(guān)系。省級(jí)作為投資主體無疑將會(huì)強(qiáng)化早已形成的地方利益，加劇中央與地方事權(quán)與財(cái)權(quán)的錯(cuò)配，與實(shí)現(xiàn)全國(guó)統(tǒng)籌層次的制度目標(biāo)完全背道而馳，南轅北轍。一旦這一步邁出去，在可預(yù)見的時(shí)期內(nèi)，全國(guó)統(tǒng)籌水平將不可能真正實(shí)現(xiàn)，如同1999年確立的社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)雙重征繳體制那樣（社保部門和稅務(wù)部門同時(shí)征繳），重建單一征繳體制將面臨水火不容的利益博弈，甚至在《社會(huì)保險(xiǎn)法》多年的立法過程中都未推進(jìn)半步。因此，一旦省級(jí)投資體制確立，中國(guó)的社保制度碎片化必將被徹底“物質(zhì)化”，屆時(shí)，在世界各國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)基金投資體制中，中國(guó)將是唯一一個(gè)由省級(jí)地方政府主導(dǎo)投資的“碎片化”制度。上述分析顯示，省級(jí)地方作為投資主體是“下下策”，不利于實(shí)現(xiàn)制度的長(zhǎng)期目標(biāo)，不符合參保人的群體利益，不適應(yīng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的長(zhǎng)期需要。

　　“方案二”為各省自行委托給全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)模式，在本質(zhì)上講與“方案一”相差無幾，最大的問題是不利于提高統(tǒng)籌層次。如果這個(gè)模式在地方不斷鋪開和蔓延，結(jié)余較多的省份紛紛直接委托給全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)，長(zhǎng)期看等于是對(duì)地方利益固化的一種“默認(rèn)”，養(yǎng)老保險(xiǎn)制度實(shí)現(xiàn)全國(guó)統(tǒng)籌將面臨著更加激烈的抵制。因此，各省自行委托模式只是一個(gè)權(quán)宜之計(jì)，在大面積鋪開之前，應(yīng)盡早決斷，應(yīng)該把中國(guó)的投資模式定下來。

　　“方案三”是中策，即國(guó)家統(tǒng)一委托給全國(guó)社保基金理事會(huì)模式，實(shí)現(xiàn)了全國(guó)統(tǒng)一投資，免除了各省分散投資固化地方利益的弊端，但長(zhǎng)期看，全國(guó)社保基金理事會(huì)必須要解決這樣一個(gè)問題：目前的資金來源主要是財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，一旦由繳費(fèi)形成的基金成為另一個(gè)主要來源，其風(fēng)險(xiǎn)容忍度不同，流動(dòng)性和資產(chǎn)配置要求也不同，重要的是，隨著時(shí)間的推移，規(guī)模將越來越大，一分為二是遲早的事情，與其將來拆分，不如現(xiàn)在就新建機(jī)構(gòu)。

　　“方案四”為新建全國(guó)統(tǒng)一投資機(jī)構(gòu)即2011年的改革模式，毫無疑問這是“上上策”。它意味著，中國(guó)將有兩只主權(quán)養(yǎng)老基金，一只以財(cái)政轉(zhuǎn)移支付為主而形成，一只以參保人繳費(fèi)形成，他們可以實(shí)行不同的投資策略，甚或不同的國(guó)際投資區(qū)域。至于增加事業(yè)人員編制的問題，則大可不必多慮：新建機(jī)構(gòu)應(yīng)完全遵照市場(chǎng)規(guī)律和國(guó)際慣例行事，應(yīng)給予完全的企業(yè)地位，不需要事業(yè)編制，行政費(fèi)用也不需要財(cái)政撥款，甚至現(xiàn)行的全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)也應(yīng)如此統(tǒng)一改為企業(yè)建制。這樣，這兩個(gè)巨型機(jī)構(gòu)投資者既可解決其員工的市場(chǎng)化薪酬福利待遇問題，也可解決人才流失問題，還可解決正常的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用問題，重要的是，不但沒有增加事業(yè)編制，反而騰出了事業(yè)編制，可謂一舉多得。

　　“方案五”是籌建若干養(yǎng)老基金管理公司，這是一個(gè)繞不開的選項(xiàng)，哪個(gè)方案都離不開它。不管采取哪個(gè)方案，我們都會(huì)突然發(fā)現(xiàn)，一旦3.1萬億元這個(gè)巨大的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金池打開閘門，都需要大量的外部投資管理人去承接。例如，全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)委托投資也好，新建直屬國(guó)務(wù)院的投資機(jī)構(gòu)也罷，或是確立省級(jí)投資主體的體制，都需要數(shù)量足夠多、規(guī)模足夠大、更加專業(yè)化的投資載體作為其外部投資管理人。實(shí)際上，潛在的可投資基金規(guī)模還要大，情況還要緊急。比如，城鄉(xiāng)居保的養(yǎng)老基金2013年底已達(dá)3006億元，到2004年底估計(jì)要逼近4000億元；五險(xiǎn)基金合計(jì)2013年底已達(dá)4.77萬億元，2014年底超過5萬億元大關(guān)已毫無懸念。這些資金年年月月都承受著貶值風(fēng)險(xiǎn)，都亟需增值保值。

　　上述分析顯示，允許籌建若干養(yǎng)老基金管理公司，這個(gè)選項(xiàng)無論如何是要做的，如果說這是“方案五”的話，它實(shí)際就是中國(guó)養(yǎng)老基金投資的“市政建設(shè)和基礎(chǔ)設(shè)施”，只要放開基本社會(huì)保險(xiǎn)基金的投資閥門，就需要養(yǎng)老基金管理公司。