□瑞穗證券首席經(jīng)濟學(xué)家 沈建光

　　回顧2014年中國經(jīng)濟形勢，不難發(fā)現(xiàn)具有以下明顯特征：一是進入新常態(tài)，中國經(jīng)濟潛在增長水平比以往有所下滑，全年GDP或回落至7.3%；二是為應(yīng)對經(jīng)濟放緩態(tài)勢，宏觀政策并未采取過大干預(yù)，反而更加注重穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu)并行，在確保不會出現(xiàn)硬著陸風(fēng)險之時，加速推動改革。

　　展望2015年，中國經(jīng)濟仍將面臨較大的機遇與挑戰(zhàn)。海外環(huán)境錯綜復(fù)雜，美聯(lián)儲加息、歐央行與日本央行實行量化寬松使得全球資本流動充滿變數(shù)，而與之相對，海外經(jīng)濟走勢也將決定當前出口向好態(tài)勢能否延續(xù)；國內(nèi)方面，中國經(jīng)濟進入新常態(tài)之后，預(yù)計經(jīng)濟增長繼續(xù)重視質(zhì)的提升，以往片面追求過高增速將被摒棄，取而代之的是改革的加速推進。而這也使得從短期來看，明年GDP增速或下滑至7%，但從長期來看，制度紅利無疑將提供更多機會。

　　美聯(lián)儲加息或晚于預(yù)期

　　盡管美聯(lián)儲已經(jīng)退出自2012年9月以來施行的第三輪量化寬松政策，市場對于美聯(lián)儲加息的預(yù)期也進一步升溫。但筆者對明年美國前景仍然存有疑問。美國經(jīng)濟真能如此一帆風(fēng)順復(fù)蘇嗎？在筆者看來，近年美國經(jīng)濟增長更接近于2001年-2007年間寬松貨幣支持下的“格林斯潘式的增長”，對貨幣政策的依賴很強。此外，美國勞動力市場雖有恢復(fù)，但恢復(fù)質(zhì)量仍然較低。在此背景下，筆者認為，一旦貨幣政策收縮，經(jīng)濟增長恐怕難以承受，不排除2015年經(jīng)濟出現(xiàn)迅速下滑的態(tài)勢。按此邏輯，認為美聯(lián)儲可能迅速提升短期利率的結(jié)論還為時過早。

　　當前諸多經(jīng)濟指標顯示歐元區(qū)已有步入“日本化”的趨勢，如經(jīng)濟疲軟、通縮形勢嚴峻等等。更為嚴重的是，歐洲面臨著人口老齡化和結(jié)構(gòu)改革遲緩導(dǎo)致全要素生產(chǎn)效率進一步遲緩的問題；受制于歐元區(qū)內(nèi)成員國沒有建立統(tǒng)一的財政聯(lián)盟，內(nèi)部成員國彼此之間利益難以協(xié)調(diào)，歐元區(qū)比較難于實施大規(guī)模擴張的財政政策和貨幣政策。在這種態(tài)勢下，雖然歐央行已經(jīng)承諾量化放松，但鑒于內(nèi)部在貨幣政策上矛盾重重，預(yù)計歐元區(qū)經(jīng)濟可能難以避免“日本化”趨勢，保持較長時間的低迷。

　　明年經(jīng)濟增長目標可能降至7%

　　筆者預(yù)計明年增長目標下調(diào)至7%是大概率事件，這主要是考慮到明年改革加速推進與海外經(jīng)濟不確定性較強的考慮。結(jié)合實際情況考慮，筆者認為空間仍然存在，比如技術(shù)上潛在增長的測算為此提供依據(jù)。而實踐上，今年增速有可能下滑至目標以下，但就業(yè)市場仍良好，金融風(fēng)險可控，未來可以進一步在實踐中試探。當然，考慮到十八大提出的2020年比2010年GDP與城鄉(xiāng)居民人均收入兩個翻一番的目標，前幾年這兩個指標的高速增長已經(jīng)為未來完成目標贏得了時間。經(jīng)測算，未來7年GDP只要保持增速6.7%、城鄉(xiāng)居民人均收入實際增速只要保持6.5%便可以實現(xiàn)上述目標，為放棄片面追求高增長、加快結(jié)構(gòu)調(diào)整贏得空間。

　　今年6月中央通過了關(guān)于財稅改革總體方案，此后全國人大批準了新的《預(yù)算法》，國務(wù)院也發(fā)布了《關(guān)于預(yù)算管理制度改革的決定》和《關(guān)于地方債務(wù)管理的意見》等相關(guān)配套政策?？梢钥吹?，財稅改革正在加快，而一旦明年能夠取得實質(zhì)進展，困擾中國多年的企業(yè)與地方政府投資隨意性強、透明度低且存在軟約束的問題有望得到初步解決。

　　但也不可否認，短期財稅改革恐將對經(jīng)濟增長造成一定的影響。畢竟當前固定資產(chǎn)投資中相當一部分來源于地方政府引導(dǎo)的基建投資，而早前這部分投資主要是通過地方政府以對外借款實現(xiàn)的。在未來財稅改革給地方政府套上緊箍咒之后，中央允許地方債的額度是否足夠補上這些缺口？整體來看，筆者預(yù)計明年省級政府發(fā)債的總規(guī)模將有所增長，但財稅金融關(guān)系的理順，將使得隱形擔保部分，以及未經(jīng)預(yù)算融資部分大幅縮減，投資難免受到影響。

　　改革步入深水區(qū)后，國企改革仍是難以逾越的也是最重要的一環(huán)。今年以來，先后有六家國有企業(yè)被國資委納入了改革試點。但是，這些試點更多地集中在公司治理層面，即通過混合所有制等辦法，改善公司治理，通過企業(yè)內(nèi)部的管理改善、資產(chǎn)重組、問責加強推動國有企業(yè)效率的提升。明年國企改革有望加快推進，目前已有報道稱，我國已經(jīng)成立了新的國企改革領(lǐng)導(dǎo)小組，關(guān)于國企改革的新方案也在起草設(shè)計之中，意味著明年國企改革加快推進或有可期。如果國企改革方案可以深入，市場的力量必將推動微觀主體效率提升，并為中國經(jīng)濟找到新的經(jīng)濟增長點。

　　利率市場化完成最后一躍

　　11月21日，央行時隔兩年再次宣布降息，標志著利率市場化進程加快。實際上，對于貨幣政策選擇，有觀點認為央行未來將更加注重創(chuàng)新型工具，而放棄常規(guī)性政策工具的應(yīng)用。對此，筆者認為，通過創(chuàng)新手段實際上是貨幣政策承擔改革發(fā)展任務(wù)下，面對結(jié)構(gòu)性矛盾所采取的次優(yōu)選擇，只是過渡性手段，并非長久之計和框架性內(nèi)容。

　　在筆者看來，此次降息不僅是應(yīng)對當前經(jīng)濟下滑、通脹較低、企業(yè)融資成本高企的舉措，也預(yù)示著未來貨幣政策框架將加速利率市場化，從數(shù)量型工具轉(zhuǎn)向價格型工具。展望明年，筆者認為，存款保險制度落地，存款上限的取消都是大概率事件。此外，考慮到當前基準利率體系尚未清晰，利率傳導(dǎo)機制并不暢通，明年發(fā)展各類金融市場，打造基準利率體系，通過確定短期利率進而引導(dǎo)中期利率，形成反映流動性偏好與風(fēng)險溢價的收益率曲線仍是重點。

　　根據(jù)中央銀行理論，準備金率是同樣重要的常規(guī)政策工具。結(jié)合當前宏觀條件，降準窗口開啟的時機也已經(jīng)成熟，主要有以下幾點原因：一是當前外匯占款降低，資金雙向流動降低了維持高準備金率的必要性；二是貨幣政策工具未來需要更多地采用價格型工具，保持過嚴的數(shù)量控制，不利于價格發(fā)揮作用；三是伴隨著存貸差的縮減，當前20%的準備金率或已超出最優(yōu)準備金率的理論值；四是相對于國際上其他國家，當前國內(nèi)存款準備金率已經(jīng)過高。因此，筆者預(yù)計，最早降準或在今年12月，而伴隨著降息降準落地，在政策信號更加明晰之下，明年經(jīng)濟企穩(wěn)也或有可期。

　　今年市場對于貨幣政策轉(zhuǎn)型的討論十分激烈，在筆者看來，新框架應(yīng)主要涵蓋以下兩方面含義：一是以匯率為導(dǎo)向的框架轉(zhuǎn)向以利率為核心。二是上文提到的由數(shù)量型工具轉(zhuǎn)向價格型工具。筆者認為，明年同樣是加速匯率市場化的重要年份?？梢钥吹?，金融危機以來國際收支雙順差局面已經(jīng)有明顯改善，經(jīng)常項目占GDP比重已經(jīng)由2007年、2008年最高時的10%以上下降至如今的2%左右。資本項目甚至出現(xiàn)小幅逆差局面，今年三季度逆差高達816億元美元，甚至超過當季經(jīng)常項目815億美元的順差，導(dǎo)致當季外匯儲備減少。因此，筆者認為，人民幣更加浮動，貨幣政策由匯率轉(zhuǎn)向利率的時機更加成熟，預(yù)計明年人民幣兌美元將整體保持在6左右，但雙向浮動范圍將進一步擴大。