□安信證券固定收益部 袁志輝

　　在日前發(fā)布的央行第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，前期坊間盛傳的PSL、MLF等創(chuàng)新政策工具首次獲公開(kāi)披露。從SLO、SLF到定向降準(zhǔn)，再到PSL、下調(diào)正回購(gòu)利率、MLF，今年初以來(lái)，央行宏觀調(diào)控的方式方法不斷推陳出新，貨幣政策向結(jié)構(gòu)化、價(jià)格型方向轉(zhuǎn)型的特征日益明顯。

　　資金利率本質(zhì)上取決于資金供需雙方力量的動(dòng)態(tài)均衡。今年以來(lái)，盡管商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金率時(shí)而下滑、時(shí)而回升，資金面持續(xù)寬松以及資金利率緩步下行的總體趨勢(shì)始終沒(méi)有改變，主要原因在于宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行導(dǎo)致投融資需求萎縮，資金面呈現(xiàn)出衰退式的寬松。反觀2013年，較高的超儲(chǔ)率也未能阻擋旺盛融資需求拉高資金利率。

　　而值得注意的是，盡管貨幣供應(yīng)總量的相對(duì)充裕有效引導(dǎo)了市場(chǎng)利率的回落，并帶動(dòng)債券等金融資產(chǎn)收益率也出現(xiàn)一定下行，但是占社會(huì)融資規(guī)模比重超過(guò)45%的貸款的利率降幅仍舊有限。截止到三季度末，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率僅從去年底的7.20%降至6.97%，第三季度環(huán)比還出現(xiàn)了輕微的上行，一般貸款利率較去年底甚至有所上行。相比債券等融資工具利率的降幅，貸款利率仍“站在高崗上”。經(jīng)測(cè)算，年初時(shí)加權(quán)平均社會(huì)融資成本為6.36%，到三季度末僅回落到略低于6%的水平，而上市公司加權(quán)投資回報(bào)率不足5.5%，如果融資成本長(zhǎng)期居高不下，私人投資必然受到抑制，對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型及短期穩(wěn)增長(zhǎng)將產(chǎn)生較大壓力。因此，當(dāng)前的主要矛盾并非資金供應(yīng)不足，而是資金利率偏高。考慮到數(shù)量型政策調(diào)控的傳導(dǎo)效果減弱，年初以來(lái)央行逐步提出“利率走廊”的管理模式，通過(guò)對(duì)資金利率曲線形態(tài)的塑造來(lái)健全央行的利率調(diào)控框架。

　　為了強(qiáng)化價(jià)格型調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制，央行必須有足夠的工具。目前在央行貨幣政策工具箱中，公開(kāi)市場(chǎng)操作、SLO/SLF等已經(jīng)能夠較好地調(diào)控短端利率水平。央行年內(nèi)至今三次下調(diào)正回購(gòu)利率，對(duì)當(dāng)期Shibor、質(zhì)押式回購(gòu)利率等短期市場(chǎng)利率均產(chǎn)生較為明顯影響。但在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線還不夠完備、利率傳導(dǎo)機(jī)制并不十分順暢的情況下，央行完全通過(guò)調(diào)控短端利率水平來(lái)調(diào)控經(jīng)濟(jì)還不是很現(xiàn)實(shí)。適時(shí)創(chuàng)設(shè)一些新型貨幣政策工具，來(lái)影響和引導(dǎo)中長(zhǎng)期利率水平仍然是必要的。PSL及各種形式的再貸款主要調(diào)節(jié)偏長(zhǎng)期利率，從央行對(duì)國(guó)開(kāi)行的巨量PSL來(lái)看，期限3年左右，利率則明顯比同期國(guó)開(kāi)債低，能有效壓低長(zhǎng)期利率；9月、10月，央行通過(guò)MLF向商業(yè)銀行分別投放基礎(chǔ)貨幣5000億元和2695億元，意在構(gòu)建中期利率調(diào)控工具。至此，完整的政策利率曲線初具形態(tài)，央行向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型初見(jiàn)成效。

　　隨著預(yù)算軟約束融資主體的預(yù)算逐步硬化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)主體對(duì)利率敏感性日益提高，價(jià)格型調(diào)控工具的有效性也將提高。目前，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍較大，降低社會(huì)融資成本、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的任務(wù)也較重，預(yù)計(jì)央行將維持適度偏松的貨幣政策，繼續(xù)沿用價(jià)格型調(diào)控工具。未來(lái)資金利率有望在偏低的位置上窄幅震蕩，R007波動(dòng)中樞將維持在2.5%-3.0%。（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）