□中債信用增進公司 趙巍華

　　近期信用市場有三類具有代表性的事件：一是以信托計劃為代表的非標(biāo)融資產(chǎn)品險情不斷，銀行信貸壞賬率持續(xù)上升；二是公募債券市場剛性兌付仍在一定程度上得以維持，已經(jīng)利息違約的超日債有望經(jīng)過債務(wù)重組實現(xiàn)本息兌付；三是月初公布的國發(fā)43號文在繼續(xù)收緊地方政府負(fù)債權(quán)限和債務(wù)管理的同時，也強調(diào)化解地方政府債務(wù)的風(fēng)險。三類事件含義雋永，既凸顯經(jīng)濟下行背景下信用市場的持續(xù)分化和信用風(fēng)險的復(fù)雜性，又隱隱表明“防風(fēng)險和促改革”方向正確但在實際操作時知易行難、需反復(fù)平衡。

　　2011年以來經(jīng)濟下行壓力持續(xù)至今，使得企業(yè)債務(wù)融資的信用風(fēng)險正從暗潮洶涌到點狀爆發(fā)。不過，就如同近期三類代表性事件所展現(xiàn)的那樣，目前惡化的信用風(fēng)險主要體現(xiàn)在債務(wù)融資市場的信用風(fēng)險圍繞多個維度持續(xù)大分化。從融資主體看，民營企業(yè)信用風(fēng)險顯著加大，大中型國有企業(yè)信用風(fēng)險有所加大但總體仍較安全，包括中高評級城投在內(nèi)的政府性債務(wù)成為相對抗風(fēng)險的“香餑餑”，特別是行政級別較高的政府性債務(wù)；從債務(wù)融資市場看，民間債務(wù)融資信用風(fēng)險劇增，信托等非標(biāo)產(chǎn)品信用風(fēng)險事件層出不窮，信貸壞賬率有所上升，而銀行理財、公募債券融資市場的剛性兌付仍在相當(dāng)程度上得以維持；對同一債務(wù)融資人的債務(wù)而言，其公開市場發(fā)行的債券信用風(fēng)險較小，信貸和非標(biāo)債務(wù)融資工具信用風(fēng)險次級化，BT款等應(yīng)付賬款信用風(fēng)險劇增。債務(wù)信用風(fēng)險因債務(wù)融資形式、債務(wù)融資主體的所有制類別或行政級別等不同而顯著分化，是今年以來我國信用市場的一大特色，大有不得不違約時“撿軟柿子捏”的態(tài)勢，這些現(xiàn)象背后體現(xiàn)的是我國信用市場的復(fù)雜性。

　　眾所周知，在我國判斷融資主體的信用，不能只看其經(jīng)營和財務(wù)情況，還應(yīng)該看顯隱性的外部信用支持。在過去十余年中，以中央政府信用為核心的政府信用廣泛擴散至不同的債務(wù)融資主體。但不同經(jīng)濟周期中捉摸不定的政府信用支持，使得融資主體信用變得扭曲和復(fù)雜化。在順周期中，擴散的政府信用支持對促進各類融資主體的信用擴張作用巨大，而且這種支持往往不用拿出太多的真金白銀。但在經(jīng)濟下行的逆周期中，隨著財政收支壓力加大、中央政府強調(diào)區(qū)分政府性債務(wù)和企業(yè)債務(wù)等因素影響，客觀上地方政府對信用風(fēng)險事件進行騰挪的空間收窄，而且逆周期的風(fēng)險干預(yù)往往要拿出大量的真金白銀。因此，在持續(xù)的經(jīng)濟逆風(fēng)中，之前廣泛擴散的政府信用支持可能不可避免趨于收縮，政府性債務(wù)仍將享受高度政府信用支持，國企次之，非上市的民營企業(yè)就少之又少。但為避免系統(tǒng)性和局部的信用融資環(huán)境顯著惡化，政府又必然從功利化角度去干預(yù)那些可能對社會影響較大的信用風(fēng)險事件，比如不少散戶持有、公開性較好且持有人大都跨區(qū)域的公募債券。于是發(fā)生債務(wù)逾期、重組等信用風(fēng)險事件時，“撿軟柿子捏”的現(xiàn)象頗為常見。

　　此外，43號文清晰地體現(xiàn)了促改革和防風(fēng)險兩種政策導(dǎo)向。在政府性債務(wù)管理方面促改革，就必須切斷政府性債務(wù)和企業(yè)債務(wù)的關(guān)聯(lián)，并有效隔離中央政府債務(wù)和地方政府債務(wù)，實現(xiàn)“中央的歸中央，地方的歸地方，市場的歸市場”；另一方面要防風(fēng)險，就必須既切實防范政府類債務(wù)和企業(yè)類債務(wù)的大規(guī)模信用違約風(fēng)險。上述方向無疑是正確的，利于糾正過去地方財政分權(quán)擴大時出現(xiàn)的債務(wù)猛增亂象，只是在實際操作中要平衡兩者多少有些知易行難。如果失去了中央政府的隱性信用支持，不僅存量的城投類政府性債務(wù)，就連地方政府債券的信用資質(zhì)和還本付息能力都會下降，經(jīng)濟逆風(fēng)下就可能發(fā)生大的信用風(fēng)險。在單一制國家架構(gòu)下，中央政府和地方政府之間的主體信用很難像歐美聯(lián)邦制那樣有完備的防火墻做隔離，中央政府必須控制地方政府債務(wù)不出現(xiàn)大的風(fēng)險?；谶@一點，目前市場也傾向于相信防風(fēng)險為先，對城投債仍很熱情。不過，中期看促改革的一面也不容忽視，中央對地方政府債務(wù)的救助門檻上升，地方新的政府性債務(wù)融資對財政收入的貢獻(xiàn)會下降，地方政府對各類信用風(fēng)險事件的干預(yù)能力將下降，信用風(fēng)險環(huán)境有可能繼續(xù)緊繃，只是信用風(fēng)險事件在一段時期內(nèi)仍大概率是“撿軟柿子捏”。如何根據(jù)階段性的形勢變化，避開“軟柿子”將是信用風(fēng)險判斷的一個重點。