□平安信托 魏穎捷

　　“熊市的彷徨、牛市的心跳”，只有真正沉浸在A股的投資者才能最深切的體會。從目前來看，在熊市思維彌漫整個市場的時候，新一輪結(jié)構(gòu)性牛市的雛形已經(jīng)形成，改革紅利、制度建設、資金偏好、經(jīng)濟定位、企業(yè)盈利所帶來的不僅僅是一輪估值修復的中期反彈，而是一輪疊加周期變革的長期慢牛。與2006、2007年由制度變革與經(jīng)濟周期共振的系統(tǒng)性牛市不同，此輪慢牛或以迂回輾轉(zhuǎn)的形式演繹，與1996-2001的牛市有一定可比性。

　　熊市思維向慢牛思維切換

　　過去5年的熊市思維有其必然性，2006、2007年的瘋牛透支了2003年以來的周期紅利，即出口、投資、勞動力供給，加之金融危機疊加朱格拉周期的邊際向下階段，映射到市場上即為傳統(tǒng)行業(yè)的“戴維斯雙殺”，即ROE、企業(yè)盈利與估值中樞下移的負反饋。雖然熊市過程中的救市和刺激不斷，如降準降息、印花稅下調(diào)、四萬億刺激、甚至是高層力挺藍籌股投資價值等，但卻未觸及到熊市的核心。熊市中的每次救市和刺激最終演變?yōu)榇媪抠Y金生產(chǎn)自救的救命稻草。

　　不過去年開始的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、制度優(yōu)化、法制建設疊加了新舊經(jīng)濟周期的交替，為A股帶來中長期的機會。熊市的最核心根源并非是經(jīng)濟增速下降，而是市場對于企業(yè)盈利和經(jīng)濟效率的悲觀預期，只有將這種悲觀預期扭轉(zhuǎn)為中期的正向預期，才是慢牛的驅(qū)動因素。

　　目前，A股已經(jīng)具備了這種條件。筆者將A股的治本分為兩個層面。宏觀層面上，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型給A股樹立了一個新的價值標桿，過去以金融、地產(chǎn)、鋼鐵等傳統(tǒng)周期行業(yè)為標桿的體系過渡到服務消費、信息建設、國防安全等新興產(chǎn)業(yè)為代表的新體系，使得A股在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的前期享受一定的估值泡沫，同時受制于經(jīng)濟增速的傳統(tǒng)行業(yè)對于A股的拖累將邊際遞減。所有制改革與轉(zhuǎn)型形成互補，一方面能夠助力夕陽產(chǎn)業(yè)進行并購，通過產(chǎn)能整合和落后產(chǎn)能淘汰改善ROE；另一方面通過混合所有制，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)需求飽和的大趨勢下，注入內(nèi)生性增長動力（如管理效率提高、邊際成本的下降、規(guī)模效應等）。隨著未來新興產(chǎn)業(yè)在A股中市值占比的不斷提升，同時傳統(tǒng)行業(yè)ROE觸底，A股將逐步擺脫經(jīng)濟增速的影響，或復制美國在70年代經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的“經(jīng)濟增速向下、股指慢牛向上”的格局。正如美股兩年走牛的核心驅(qū)動邏輯是互聯(lián)網(wǎng)，過去12個月Facebook上漲61%，蘋果上漲45%，百度和谷歌漲幅也均超過40%，成為權重股，而同期傳統(tǒng)行業(yè)中的?？松梨凇賱俨惋嫻蓛r基本持平，通用汽車則下跌9.58%。未來傳統(tǒng)行業(yè)與新興行業(yè)在權重上的更替將給A股帶來內(nèi)生性的上漲動力。

　　政策給慢牛提供“雙保險”

　　毋庸置疑，今年以來高層在堅守轉(zhuǎn)型導向和底線思維的把控力超出市場預期。無論是經(jīng)濟增速下滑時有序松綁地產(chǎn)，還是全年維持對于改革細則的落實，都緩釋了改革進程與增速過快下滑的矛盾。同時，降低社會融資成本和鼓勵股權融資的綱領貫穿全年，在轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟減速的背景下，給企業(yè)生存環(huán)境持續(xù)松綁，在明年的上半年很可能看到量變到質(zhì)變的效果。

　　制度上，針對新三板、上市公司收購兼并的審批簡化、審批制向注冊制的過渡、滬港互通等等制度優(yōu)化，能夠塑造一個更完善的市場體系，而市場體系的完善與否好比游戲規(guī)則是否合理透明，對于社會資金的吸引力也將逐步提升。以并購重組為例，今年A股的并購事件共發(fā)生1716期，是去年同期的3.8倍，其中跨界并購約300起，涉及資金3391億元，為2011-2013年總和的3.1倍。具體到A股影響上，傳統(tǒng)行業(yè)通過跨界并購進入文化、互聯(lián)網(wǎng)等新興行業(yè)，可以跳出傳統(tǒng)行業(yè)的估值體系，享受一定的估值泡沫，從而提升整個A股的估值中樞。同時并購、整合、重組往往會帶來配套資金的流入，有助于引入中長期產(chǎn)業(yè)資本的介入。

　　四季度注重“秋收冬播”

　　A股的慢牛格局有望成型，但市場也發(fā)出多個值得關注的信號，即2008年以后滬綜指首次半年線與年線金叉，并伴隨中短期均線多頭排列；月線上即2009年后首次出現(xiàn)5連陽。借鑒過去的規(guī)律，四中全會前A股上漲為大概率事件，而會后調(diào)整成為主基調(diào)，很大程度上與政策預期兌現(xiàn)有關?？紤]到會前不少預期利好已經(jīng)兌現(xiàn)，如深化改革會議強調(diào)確保改有所成、央行正回購利率下調(diào)、首套房政策放松等，預計會前市場情緒會達到一個高潮。

　　從9月中下旬的市場特征來看，9月新發(fā)基金發(fā)行數(shù)量和融資總額均創(chuàng)下年內(nèi)新高，第四周融資融券余額增幅創(chuàng)歷史新高，滬港通預計10月下旬進入測試等信號都顯示，10月可能產(chǎn)生一個階段性高點。加之主題投資板塊已經(jīng)紛紛進入主升浪，因此10月“秋收”將替代進攻，成為主要策略，尤其是針對前期預期透支較為充分的主題。但與過去不同，由于慢牛格局仍在，因此“秋收”后的“冬播”值得重點關注，從政策取向出發(fā)，預計四季度醫(yī)藥消費等弱周期行業(yè)、以及短期穩(wěn)增長所帶動的傳統(tǒng)行業(yè)具有一定估值修復機會，“冬播”機會值得投資者重點關注。