納斯達克的成長故事

　　美國經(jīng)濟長盛不衰的原因很多，科技創(chuàng)新與資本聯(lián)姻是其中之一。如果把代表資本的VC乃至PE和高科技公司的結(jié)合比作有情人談一場戀愛的話，那么公司在納斯達克上市就是兩者有了愛情的結(jié)晶。由此看來，納斯達克在美國經(jīng)濟中的重要性不言而喻。

　　納斯達克是全美證券商協(xié)會（NASD）于1971年設(shè)立的全資子公司，主要目的是希望通過電子化手段，為證券交易商們提供一個針對場外股票自動報價的系統(tǒng)，在此之前，場外股票的報價主要通過報紙和其他傳統(tǒng)媒介。當時的場外市場的參與者有三類機構(gòu)：批發(fā)商（wholesaler）、零售代理商（retailer）和綜合服務(wù)商（integrated firms）。批發(fā)商就相當于后來成長起來的做市商，提供持續(xù)的報價和買賣服務(wù)；零售代理商是站在公眾投資者和批發(fā)商之間的代理，相當于現(xiàn)代意義上的股票經(jīng)紀；綜合服務(wù)商是兩種服務(wù)都提供。提供報價服務(wù)的在當時除了全美證券商協(xié)會，還有全國報價局（National Quotation Bureau），后者是一家私人經(jīng)營的公司，“粉單市場”的前身。兩者的分工是前者提供零售方面的報價，后者提供批發(fā)報價。NASD并非為所有的場外股票提供報價，服務(wù)的對象僅僅為一些符合一定“掛牌”標準而且交易比較活躍的股票。為了提高報價效率，NASD想到了引進當時的先進技術(shù)——電信電報系統(tǒng)。通過電子化的手段將在NASD注冊的證券交易商連接起來，使得場外股票的報價更加便捷和高效，這在當時和傳統(tǒng)的報紙印刷相比，前進了一大步，納斯達克就是這么來的。

　　納斯達克（NASDAQ）是全國證券交易商自動報價系統(tǒng)的英文首字母縮寫。這個系統(tǒng)在當時有三個特點：第一，只有報價功能，沒有交易功能；第二，針對場外股票；第三，由自律組織全美證券商協(xié)會成立，NASD盡管由經(jīng)紀自營商自發(fā)成立，但是它在SEC注冊，而且后來SEC出臺文件，明確規(guī)定全美的經(jīng)紀自營商必須在NASD注冊，否則不能開展相關(guān)業(yè)務(wù)，因此NASD明顯帶有半官方色彩，而且屬于全國性的組織。

　　納斯達克在胚胎階段就被注入了高科技的基因，在成長的各個階段又不斷吸收高科技的元素。如前所述，納斯達克早期僅僅是個電子報價系統(tǒng)，股票的交易是在各個券商的終端上完成的，納斯達克并不提供交易系統(tǒng)，并且股票成交的及時信息也不提供，但是這一狀況在1982年得以改變。納斯達克在報價系統(tǒng)的基礎(chǔ)上開發(fā)出了全國市場系統(tǒng)（NMS系統(tǒng)），把一些符合財務(wù)和公司治理要求的公司的股票挑選出來，提供實時成交信息，而且成交信息（成交量和成交價格）能夠在90秒之內(nèi)到達投資者的手里，而以前只能是在一天交易結(jié)束之后，這在當時來說是一個巨大的進步。當時這樣的股票有84只，到了1990年就突破了2500只，這就是納斯達克三大板塊之一“全國市場板塊”的由來。

　　上世紀80年代隨著PC機在美國的普及，納斯達克抓住時機，開發(fā)出了桌面系統(tǒng)，使得個人或機構(gòu)投資者能夠及時了解到股票的最新報價信息。不僅如此，納斯達克不斷豐富和擴展這個系統(tǒng)，在1984年底推出小額訂單交易執(zhí)行系統(tǒng)（SOE）。所有的做市商都被接入到這個系統(tǒng)中，買單和賣單通過這個系統(tǒng)按照一定的規(guī)則被路由到相應(yīng)的做市商，通過這個系統(tǒng)和投資者點擊成交。1989年推出ACT系統(tǒng)（automatic confirmation transaction），這個系統(tǒng)的推出，使得交易的自動確認變得更加容易，并且將確認信息自動提交給全國證券清算公司進行清算交收。這在當時是所有交易所中第一個做到交易和確認在當天完成。

　　有了交易功能，納斯達克在交易制度上也尋求探索創(chuàng)新。納斯達克沒有因循紐交所的“專家制度”，它推出基于做市商的報價驅(qū)動制度。投資者通過聯(lián)網(wǎng)的交易系統(tǒng)分別路由到合適的做市商。剛開始的時候，做市商存在一定的勾結(jié)現(xiàn)象，但是納斯達克及時彌補監(jiān)管漏洞，對做市商的義務(wù)更加明確，掛牌的公司條件也更加嚴格。做市商不能夠運用自己的系統(tǒng)，必須用SOE來完成交易，要對訂單迅速反應(yīng)，要雙邊報價，保證客戶的報單必須優(yōu)先于自己的報單。經(jīng)過這么多改革，納斯達克從一個簡單的報價驅(qū)動的做市商制度增加了訂單驅(qū)動交易的一些元素。正是因為不斷創(chuàng)新和投資者保護，一些交易活躍的公司愿意在納斯達克留下來，否則這些公司早已經(jīng)轉(zhuǎn)入交易所，因為很明顯當時紐交所的聲譽和交易效率更高一籌。1971年納斯達克的規(guī)模只相當于紐約股票市場很小的一部分；到了1994年，納斯達克股票市場的股票數(shù)已經(jīng)超過紐約股票市場，5年后納斯達克股票市場的股票額也超過了紐交所。

　　因為納斯達克的創(chuàng)新，新誕生的高科技公司愿意把它作為自己托付終身的對象。上世紀80年代伴隨PC革命，通過納斯達克成就了許多著名的高科技公司，例如蘋果、微軟、英特爾，甲骨文等公司。上世紀90年代伴隨互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的崛起，納斯達克又成就了亞馬遜、eBay和雅虎。再到后來，全球已經(jīng)把納斯達克當作創(chuàng)新公司上市的代名詞。

　　算下來納斯達克僅花了35年的時間，走過了紐交所200多年走過的路，把一個沒有門檻、粗糙的報價板塊做成一個主流、細致的上市板塊，成為現(xiàn)代科技的孵化器和溫床。無疑，納斯達克是成功的。

　　新三板創(chuàng)新要走得更遠些

　　新三板從起點上有如納斯達克的表兄弟。首先，盡管是一家具有完整法人治理結(jié)構(gòu)的獨立公司，但是誰也不能否認和證監(jiān)會有千絲萬縷的聯(lián)系，因此新三板和納斯達克成立的時候類似，有一定的官方色彩。其次，新三板是針對小公司的，對其規(guī)模和盈利不作要求，這一點和納斯達克基本一致，后者直到現(xiàn)在也不需要將盈利作為公司上市的前置條件，甚至有些公司例如亞馬遜上市多年虧損。再者，兩者市場前期都極其不活躍。新三板前期交易很小，和主板的交易所比起來，新三板甚至可以被當作一個簡單的掛牌展示系統(tǒng)來看待，這一點上和納斯達克非常相似。我們知道，納斯達克開始就是一個簡單的報價系統(tǒng)，交易的功能根本不具備。第四，制度上的創(chuàng)新。在交易所市場相比，新三板市場大膽探索了做市商交易制度、信息披露為基礎(chǔ)的公司準入制度，后者為股市注冊制的全面推廣積累廣泛經(jīng)驗。納斯達克在交易平臺、交易制度、公司準入、板塊分層等方面的創(chuàng)新從來就沒有終止過。最后，新三板目前被當作一個場外市場，是為不滿足交易所上市的公司準備的，這一點上和納斯達克早期的定位完全一致，而今天的納斯達克早已經(jīng)超越了場外市場定位，躋身全球先進交易所的行列，成為高科技的代名詞。

　　納斯達克一路走來取得了巨大成功，我們今天努力學習它的發(fā)展歷史絕非為了宣傳它有多么的光鮮，而是為了更好地預(yù)知我們新三板的未來?？v觀納斯達克的歷史，我們認為創(chuàng)新是其核心和精髓，不光自己創(chuàng)新，而且和創(chuàng)新型的公司自覺、不自覺地捆綁。

　　先說納斯達克永不滿足的創(chuàng)新。納斯達克一開始就是個電子化的聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)，這在上世紀70年代和傳統(tǒng)的人頭攢動、大聲吆喝的交易所來比，絕對是先進事物。其二，納斯達克在成長過程中從報價系統(tǒng)起家，到引入交易系統(tǒng)，再到吸收和開發(fā)電子交流網(wǎng)絡(luò)（ECN）等競價交易系統(tǒng)；從早期的小額交易系統(tǒng)到超級蒙太奇的出現(xiàn)，本身的各種電子化交易平臺和結(jié)算平臺一直處于推陳出新之中。其三，從交易制度來說，從報價驅(qū)動的做市商制度到引入競價交易制度，從場外市場交易到2006年拿到全國性交易所牌照后的場內(nèi)交易，一直處于創(chuàng)新變化之中。其四，市場結(jié)構(gòu)也在不斷演變：早期不分層，到分為兩層，再到現(xiàn)在分為三層，并且不斷引入境外的公司。

　　因此新三板要獲得甚至超越納斯達克的地位，就不能脫離創(chuàng)新而走常規(guī)的交易所的發(fā)展道路，這和納斯達克的成功不能走紐交所的老路是一個道理。新三板要在創(chuàng)新中發(fā)展，在發(fā)展中創(chuàng)新。事實上，新三板已經(jīng)在公司準入制度方面做了巨大創(chuàng)新，跳過核準制，直接到強調(diào)信息披露為中心的“類注冊制”。交易制度方面也在創(chuàng)新，從協(xié)議成交到引入做市商制度，甚至將來也有可能引入競價制度。就發(fā)行制度來說，引入小額多次針對特定對象的快速融資。

　　我們認為，新三板創(chuàng)新不能停止，還要走得更遠一些。例如發(fā)行制度方面可以借鑒探索美國的“小額公開發(fā)行”制度，進一步拓寬私募發(fā)行對象的人數(shù)，放寬其資質(zhì)要求；做市商方面，可以研究適當引入一些私募機構(gòu)參與做市商的試點，甚至可以研究在適當?shù)臅r候考慮讓股轉(zhuǎn)公司自身掛牌上市，以此探索交易所創(chuàng)新與改革的新路。

　　再說說納斯達克和創(chuàng)新公司的互動。納斯達克并非專門開給高科技公司的，但是硅谷大量的高科技公司確實是在納斯達克上市并發(fā)展壯大起來的。反過來，如果沒有一批像微軟這樣的公司在納斯達克安營扎寨，也不可能有納斯達克今天的地位。因此高科技公司、創(chuàng)新型公司始終和納斯達克綁定在一起，這種綁定是自由選擇的結(jié)果，并非人為撮合。兩者之所以走到了一起，是因為都有創(chuàng)新的基因。高科技公司起初都是小公司，營收狀況不好，達不到紐交所的上市標準，所以來到納斯達克。不要小看這些創(chuàng)新小公司，微軟在上市前的1985年，總收入僅為1.62億美元，凈收入3100萬美元，然而到了2013年，經(jīng)過了28年發(fā)展，其營收達到了199億美元，凈利潤49.65億美元，分別是上市前的122倍和160倍，平均每年增長4.3倍和5.7倍。不光是微軟，一批這樣的小企業(yè)在這個所謂的場外市場獲得了超長的發(fā)展。

　　我國有大量的創(chuàng)新型小公司，而且每年都會誕生大量的小公司。就像樹苗，這些公司有些會死掉，但是肯定有一批會深扎根，快速成長，最終成為參天大樹。新三板通過良好的篩選機制，把這些好苗子篩選出來，并且創(chuàng)造條件，讓這些好樹苗獲得足夠養(yǎng)分和生長條件。當有一批好苗子成長起來的時候，眼前就會出現(xiàn)一片森林，形成生態(tài)系統(tǒng)。新經(jīng)濟的發(fā)現(xiàn)就是這么一個道理。新三板篩選的不是一個企業(yè)，而是一批企業(yè)。新三板是專門為小企業(yè)而設(shè)的板塊，它具備培育小企業(yè)的能力，沒有財務(wù)要求，只求信息披露，便于自然化地選擇好公司、新公司、新模式。它會大大減少公司可能出現(xiàn)的做業(yè)績、搞包裝的機會，經(jīng)過它篩選的企業(yè)是原始的、自然的，不是“培訓(xùn)”出來的。這樣的一個機制久而久之，我們有望看到一批代表未來方向的企業(yè)脫穎而出。至于這些企業(yè)到底屬于哪些行業(yè)，沒有人知道，也不可能預(yù)測到，關(guān)鍵是市場化的選擇機制很重要。這個市場化的選擇機制放在中國就是實實在在的創(chuàng)新。

　　多層次資本市場代表了我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的有力抓手，新三板是多層次資本市場的基石和試驗田。未來中國經(jīng)濟成功的關(guān)鍵在于存量產(chǎn)業(yè)的有機化調(diào)整和增量產(chǎn)業(yè)的市場化發(fā)現(xiàn)。對于存量產(chǎn)業(yè)來說，調(diào)整的方式無外乎行政主導(dǎo)和市場推動。無論哪種方式，發(fā)展利用多層次資本市場提供的工具，以其為抓手來市場化配置資源，無疑將為產(chǎn)業(yè)有機化調(diào)整創(chuàng)造良好條件。對于增量的市場化發(fā)現(xiàn)來說，我們認為新產(chǎn)業(yè)的發(fā)現(xiàn)是靠一批中小企業(yè)推動的。新三板是專門為小企業(yè)服務(wù)的市場，通過市場化機制，新三板能夠篩選和沉淀出代表中國未來產(chǎn)業(yè)方向的大企業(yè)和好企業(yè)。美國曾經(jīng)的“新三板”——納斯達克演繹了一個神話，對于一個居于世界第二位的大經(jīng)濟體的中國來說，我們的新三板無疑應(yīng)該承擔起發(fā)揚納斯達克的光榮使命，續(xù)寫一個東方納斯達克的傳奇故事。