■ 投資非常道

　　□金學偉

　　2008年金融危機發(fā)生后，我的第一判斷就是中國經(jīng)濟為期30年的高增長結(jié)束了。支持這一判斷的理由，一是康德拉基耶夫的長波理論，二是世界經(jīng)濟形勢的變化。這兩大因素都決定了以固定資產(chǎn)投資、規(guī)模擴張、出口導向支撐的經(jīng)濟高增長周期的結(jié)束。當年10月，在上海CFO高峰論壇上，我預(yù)測未來十年，我國經(jīng)濟的平均增速將降到7.5%，谷底應(yīng)在5.5%。

　　這是過去20年我對中國經(jīng)濟做出的很少的幾次預(yù)測之一。此前是1998年底預(yù)測1999年的經(jīng)濟增速谷底為7.2%。

　　和大多數(shù)研究者不同，我并不把宏觀經(jīng)濟預(yù)測作為股市趨勢判斷的決定因素，而僅僅是讓自己有一個思想準備——當你對一種結(jié)果早有預(yù)計，并已充分考慮了它的影響，到時你就不會被這種“意外結(jié)果”嚇到。近幾年，一些專家、學者一次次加入唱衰中國的大合唱，大部分原因是他們對中國經(jīng)濟面臨的大周期缺乏預(yù)先認識和思想準備，以致被一個個險象嚇壞了。

　　根據(jù)長波理論，中國經(jīng)濟已進入去舊迎新、除舊布新的產(chǎn)業(yè)更新周期。面對相同周期，不同的國家、不同環(huán)境產(chǎn)生的結(jié)果會有很大不同。上世紀七八十年代，美國經(jīng)濟深受這一周期困擾，出現(xiàn)了低增長甚至負增長、高通脹。但中國不會出現(xiàn)這種局面，理由我前幾年在本專欄中也有過陳述：貧富差距、地區(qū)間發(fā)展的極度不平衡，為“去傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)”提供了很大的回旋余地和緩沖，增強了經(jīng)濟韌勁；作為先發(fā)國家，當年美國是兩眼一抹黑，舊的不行了，新的在哪里？只能撞到哪里是哪里。而今天的中國，有先行國家的榜樣，去舊迎新這個“新”在哪里一清二楚，幾乎不需要自己摸索，直接模仿或拿過來就是。因此，在一次微信上看到中國經(jīng)濟崩潰論后，我直接就發(fā)：崩潰？做夢去吧。

　　事實上，在這種背景下的增速下降，對股市不僅不是一種壞事，某種程度上反而是件好事。

　　增速下降，意味著社會平均收益率下降，可獲得高收益率的投資領(lǐng)域變窄了，過去30年積累的巨額財富要尋找新的生財之道。

　　增速下降也意味著對大宗商品的需求下降了。大宗商品的價格下降，使中國經(jīng)濟有可能會在相當時間內(nèi)維持較低的通脹率。當年美國低增長、高通脹，一是受中東產(chǎn)油國大幅提高油價影響，二是沒有經(jīng)驗，在貨幣政策上屢屢出現(xiàn)重大失誤。

　　較低的通脹、較高的增長，還有大量的資金要找出路，對股市來說，沒有比這更好的了。2007年，有人預(yù)言中國股市進入黃金十年，把這個預(yù)言放到今天，那就靠譜了。

　　如果說，準確理解中國經(jīng)濟以及所處的歷史階段，涉及到股市戰(zhàn)略問題。那與此相應(yīng)的有一個策略問題：它的結(jié)構(gòu)如何演化。上周有篇文章講中國股市已處在結(jié)構(gòu)性牛市的初期。其實，所有的牛市未來一定都是結(jié)構(gòu)性的，只是有時結(jié)構(gòu)性特征會更強一些，有時會弱一些，因此“結(jié)構(gòu)性”這3字可以去掉。真要說結(jié)構(gòu)性牛市，現(xiàn)在也不是初期，因為看中證500指數(shù)就可知道，它延續(xù)的時間已超過21個月。

　　之所以今后的牛市都會有結(jié)構(gòu)性特征，是因為我們已大了，不再像過去那樣，流通市值占M1的比重僅百分之幾，從M1中搬幾個百分點過來，就能把所有股票翻個個?，F(xiàn)在，要重現(xiàn)那樣的牛市場景，至少需要把M1中的大部分都搬到股市中來，這是絕無可能的。長期、慢走、結(jié)構(gòu)，這是基本格局，中國股市新常態(tài)。

　　既然是結(jié)構(gòu)的，那就有一個問題，目前上證指數(shù)的市盈率是11倍，創(chuàng)業(yè)板市盈率是66倍，為前者的6倍。近期我和一些朋友私下交流：以美股經(jīng)驗來說，道指、道指以外的其他股票、納斯達克指數(shù)的市盈率，呈1:2:2是正常的、可以接受的。也就是說，以上證指數(shù)市盈率為1，那么，創(chuàng)業(yè)板市盈率在4以內(nèi)是比較合理，可以接受的，但現(xiàn)在是6。和它同時并存的還有一個問題是，僅僅2個月前，我們還能找到讓你眼前一亮，怦然心動的股票，而現(xiàn)在幾乎沒了。許多有未來的股票價格都已太高，價格便宜的股票又都看不到未來，沒有促發(fā)買進的欲望。因此，近幾天，我時時會想到2000年初預(yù)測美國網(wǎng)絡(luò)股泡沫即將破滅時說的一句話：投資者總有一天會對這種有未來、無回報的炒作感到厭倦。

　　因此，尋找下一個市場推動力成為一個重要問題。也許是過于理想主義，但我總覺得，下一個推動力應(yīng)會來自傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的業(yè)績復蘇。因為看了很多股票，發(fā)現(xiàn)它們大多處在超長期價值通道的下軌，在那里不跌也不漲，安靜地盤整著。只要有一個觸發(fā)因素推一下，僅僅均值回歸，就有1倍左右的盈利，而且部分公司已出現(xiàn)了業(yè)績轉(zhuǎn)好趨向。

　　比價效應(yīng)在，風水輪流轉(zhuǎn)。當年郁達夫在安慶瘋狂愛上一個大家公認的丑女人，“丑女人也應(yīng)有愛情”?？紤]到收益風險比，我對這個股群寄予較大希望。

　　還有一個是技術(shù)問題。截至9月19日這一周，保證金余額為7710億元，比前一周減少594億元，而同期銀證轉(zhuǎn)賬變動額為凈增889億元。明明轉(zhuǎn)進來了889億元，為什么期末資金余額反而減少了594億元？我的理解是它反映了一個事實，在截至9月19日的這一周里，個人投資者在大量增倉，而不在保證金統(tǒng)計范圍內(nèi)的機構(gòu)在大量減倉，其減倉凈值至少達到1483億元。

　　散戶今天看空，明天會立馬看多。機構(gòu)一旦看空，會在一段時間內(nèi)保持看空取向。近兩周日線上的擴散三角，就是機構(gòu)對價格判斷（現(xiàn)在對大趨勢的判斷估計不會再有分歧）出現(xiàn)重大分歧的產(chǎn)物。

　　本周一，美股第一條陰線后，我在微信上說“美股中期調(diào)整開始，這是5年來我首次將‘中期調(diào)整’用在美股上?！泵拦烧{(diào)整，會給中國股市帶來或多或少的負面影響，盡管過去幾年從沒產(chǎn)生過正面影響。

　　因為牛市，我們可閉一只眼；因為有上述策略和技術(shù)原因，我們需睜一只眼。本周，遵循將操作重點從賺快錢轉(zhuǎn)到賺本分錢上來，我們適當提高了一些倉位。（作者系上海金耕信息運營總監(jiān)）