借殼圍城

　　由于審核等同IPO，借殼猶似雷區(qū)。但眼下，多家公司反其道而行主動貼靠借殼標(biāo)準(zhǔn)，究竟有著怎樣的背景和邏輯？

　　國投中魯、金豐投資和秦嶺水泥三個(gè)重組案例的共性顯示，對于重組的國有企業(yè)比照借殼進(jìn)行信息披露并不是壞事，某種意義上是在彰顯國企改革的力度與決心，也避免了“落人話柄”的尷尬局面。另一層的解讀是，監(jiān)管部門對于借殼上市的把控逐漸由形式轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)。

　　西諺云：“彼之毒藥，我之蜜糖”。多數(shù)公司重組避之不及的借殼，竟成了部分公司追捧的“香餑餑”。

　　近期，國投中魯、金豐投資和秦嶺水泥三個(gè)重組案例的共性顯示，對于重組的國有企業(yè)比照借殼進(jìn)行信息披露并不是壞事，某種意義上是在彰顯國企改革的力度與決心，也避免了“落人話柄”的尷尬局面。另一層的解讀是，監(jiān)管部門對于借殼上市的把控逐漸由形式轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)。

　　不尋常的“自我要求”

　　上周五，國投中魯發(fā)布重組預(yù)案，擬發(fā)行股份購買江蘇環(huán)亞全部股權(quán)。亮點(diǎn)之處在于對借殼的認(rèn)定。

　　據(jù)方案，在公司實(shí)際控制人發(fā)生變更的情況下，注入資產(chǎn)成交金額20.50億元，占上市公司2013年度資產(chǎn)總額的90.57%，未達(dá)到100%。按照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(簡稱《重組管理辦法》)第十二條之規(guī)定，本次重組不構(gòu)成借殼上市。

　　但公司卻表示，本次交易雖未達(dá)到借殼上市的相關(guān)指標(biāo)，但涉及上市公司擬出售全部資產(chǎn)和負(fù)債；同時(shí)，交易完成后主業(yè)發(fā)生重大變更，實(shí)際控制人發(fā)生變更，其交易實(shí)質(zhì)已滿足借殼上市的實(shí)質(zhì)要件，故構(gòu)成借殼上市。

　　據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，從2013年至今的數(shù)十個(gè)借殼案例中，從沒有主動貼靠借殼的情況。相反，出于規(guī)避嚴(yán)苛監(jiān)管、突破政策限制等考量，上市公司窮極各種手段巧避借殼的案例呈高發(fā)態(tài)勢。

　　與國投中魯類似，今年另兩起重組雖不構(gòu)成借殼，但在信息披露與合規(guī)性審核上卻全面按照借殼標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行。它們分別是金豐投資與綠地集團(tuán)的重組，及秦嶺水泥與中再生旗下8家公司的重組。

　　以秦嶺水泥為例，重組草案顯示，本次重組擬購買資產(chǎn)截至2013年末的資產(chǎn)總額合計(jì)為18.92億元，占上市公司2013年末資產(chǎn)總額22.32億元的84.77%，按《重組管理辦法》不構(gòu)成借殼上市。但“為了讓投資者更充分地知曉本次重組的相關(guān)信息”，公司董事會決定參照借殼上市的標(biāo)準(zhǔn)披露本次重組。在合規(guī)性審查環(huán)節(jié)，兩家公司的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問也根據(jù)借殼規(guī)定進(jìn)行審查，并按照IPO標(biāo)準(zhǔn)對標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行審查。

　　兩家公司嚴(yán)格的“自我要求”，與國投中魯?shù)奶幚懋惽ぁ?/p>

　　“類借殼”的邏輯

　　仔細(xì)梳理國投中魯、金豐投資和秦嶺水泥三個(gè)案例，可以發(fā)現(xiàn)三家上市公司均屬國企序列。

　　其中，秦嶺水泥重組前后實(shí)際控制人均為國資。一位資深并購人士告訴記者，本次重組后上市公司業(yè)務(wù)發(fā)生了完全的變化，實(shí)際控制人也發(fā)生了變更，“如果就因?yàn)橘Y產(chǎn)總額標(biāo)準(zhǔn)沒有過線就不按借殼處理的話，肯定會有人說閑話?！痹谒磥?，中再生為央企，旗下企業(yè)運(yùn)作十分規(guī)范，即使按照借殼標(biāo)準(zhǔn)來審理也不會有什么問題。

　　再來看金豐投資。重組前，公司實(shí)際控制人為上海市國資委，重組后變?yōu)椤吧虾Ｊ袊Y系統(tǒng)中的多元化混合所有制企業(yè)”。作為地產(chǎn)界巨頭，綠地集團(tuán)資產(chǎn)總額大大超過金豐投資。對照相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，本次重組是否構(gòu)成借殼的關(guān)鍵就看實(shí)際控制人是否發(fā)生變更。

　　敏銳的投資者可以發(fā)現(xiàn)，金豐投資重組方案中的表述十分曖昧，并未直接給出是否構(gòu)成借殼的答案，但在合規(guī)性說明中，卻對照了《重組管理辦法》第十二條、《關(guān)于借殼新規(guī)持續(xù)經(jīng)營問題的通知》等規(guī)定。

　　由此，金豐投資也被業(yè)界視為一起“嚴(yán)格自我要求”而產(chǎn)生的“類借殼”。市場人士表示，如果按照借殼標(biāo)準(zhǔn)審核，暗示著上海國資委并不控制重組后的綠地集團(tuán)。由此，綠地集團(tuán)日后的重大經(jīng)營決策可以盡可能脫離國資的掣肘，“混合所有制是對其企業(yè)性質(zhì)的一次確認(rèn)。”

　　國投中魯?shù)膭訖C(jī)也與此有關(guān)。公司在重組預(yù)案中表示，國投公司為國有資本投資公司的試點(diǎn)企業(yè)之一，國有資本投資公司與所出資企業(yè)更加強(qiáng)調(diào)以資本為紐帶的投資與被投資的關(guān)系，更加突出市場化的改革措施和管理手段。改變以往與所出資企業(yè)的垂直管理模式，“先行先試”地探索出一條符合國有企業(yè)改革方向的國投公司發(fā)展之路，而以國有資本為主的并購基金在不影響國有資本收益權(quán)的前提下，解決了國有資產(chǎn)垂直管理帶來的市場化運(yùn)行效率低下的問題，企業(yè)的管理與運(yùn)營讓位于市場。

　　由此可見，既然上市公司已經(jīng)脫離國投公司控制，公司就試圖讓重組的性質(zhì)更明確一些，讓等同于IPO的借殼為其背書。

　　借殼認(rèn)定轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)

　　除了公司的自發(fā)選擇之外，監(jiān)管之手也在其中若隱若現(xiàn)。參與秦嶺水泥重組的資深并購人士表示，在處理該案例時(shí)正值今年年初，證監(jiān)會宣布借殼等同于IPO之后，相關(guān)方比較擔(dān)心政策的下一步走向，“等同IPO肯定表明監(jiān)管在趨嚴(yán)。這個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)離紅線很近了，萬一標(biāo)準(zhǔn)稍作調(diào)整，有可能被動納入借殼審核。”

　　國投中魯也領(lǐng)會了監(jiān)管意圖。一位市場人士透露，此前泰亞股份令人眼花繚亂、意在規(guī)避借殼的重組方案引發(fā)監(jiān)管部門高度關(guān)注，導(dǎo)致公司停牌快近2個(gè)月核查，結(jié)果仍胎死腹中。

　　前述市場人士說，“公司也沒那么自覺，或許是監(jiān)管部門的要求。把標(biāo)的資產(chǎn)評估出盡可能的高價(jià)，又控制在借殼之外，監(jiān)管部門對此不太認(rèn)同。”

　　對于借殼這座“圍城”的不同選擇，背后也夾雜著業(yè)界對借殼標(biāo)準(zhǔn)的爭議。

　　“借殼怎么認(rèn)定？借殼怎么審峙露加脅緩俠淼牡胤?。”途勑嚷柨都s欽咚?。?xì)J吡私獾劍監(jiān)管部門曾在內(nèi)部提出審核時(shí)對于是否發(fā)生借殼的理解要從“重組后上市公司主營業(yè)務(wù)發(fā)生根本性變化”出發(fā)?！爸贸鋈抠Y產(chǎn)，上市公司主營當(dāng)然發(fā)生根本性變化。類似國投中魯?shù)陌咐徽J(rèn)定為借殼是從實(shí)質(zhì)來把握借殼本質(zhì)，我認(rèn)為是比較合適的?！庇胁①徣耸窟@樣認(rèn)為�

　　“有人說借殼是一場無聊的‘貓鼠游戲’，但在并購重組趨向市場化的情況下，其博弈反而更為激烈。從如何認(rèn)定借殼，到如何審核借殼，監(jiān)管部門需要慎重考慮?！鄙鲜鋈耸咳缡钦f。