□中債信用增進(jìn)公司 趙巍華

　　近一兩周，貨幣政策出現(xiàn)新的寬松舉措，先是傳聞央行對(duì)五大行實(shí)施5000億元為期三個(gè)月的SLF操作，后是18日央行公開市場(chǎng)操作將14天正回購(gòu)利率下調(diào)20bp至3.5%。8月份偏空的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已提振債市做多情緒，上述貨幣政策新舉措進(jìn)一步推動(dòng)債券收益率全線大幅下行。目前，10年期國(guó)債、國(guó)開債收益率已雙雙降至年內(nèi)低位。

　　上述政策新舉措均有一定的邊際降息作用。據(jù)傳5000億元3月期SLF利率較低，不僅低于線上銀行間市場(chǎng)3月期回購(gòu)和拆借的利率，也低于線下同期限銀行同業(yè)存款購(gòu)入利率和理財(cái)融資利率，對(duì)銀行負(fù)債成本有邊際降息的作用。正回購(gòu)利率下調(diào)雖然對(duì)銀行負(fù)債成本的直接影響較小，但信號(hào)作用更為顯著。隨著銀行表內(nèi)外負(fù)債日益多元化、表內(nèi)定期和活期存款占比持續(xù)下降，央行降息的內(nèi)涵和外延也日益多元化。全面調(diào)降存貸款基準(zhǔn)利率固然是現(xiàn)階段最強(qiáng)力的降息舉措，但中央銀行調(diào)低給予商業(yè)銀行的資金利率也有一定的降息效果。

　　從長(zhǎng)期看，中央銀行資金利率對(duì)商業(yè)銀行的負(fù)債成本將產(chǎn)生越來越重要的影響。之前外匯占款主導(dǎo)的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制已走向衰落，新增外匯占款持續(xù)低迷，對(duì)基礎(chǔ)貨幣供給起到自動(dòng)的收緊作用。未來基礎(chǔ)貨幣的供給將主要依賴央行在資產(chǎn)端通過公開市場(chǎng)操作、SLF、再貸款等操作向商業(yè)銀行提供人民幣資金。央行通過上述渠道提供的資金將是商業(yè)銀行越來越重要的直接或間接負(fù)債來源，央行調(diào)節(jié)這些資金的利率也將對(duì)商業(yè)銀行負(fù)債成本有更大影響。因此，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，應(yīng)更加重視中央銀行資金規(guī)模和利率水平變動(dòng)對(duì)商業(yè)銀行負(fù)債規(guī)模和成本的影響。

　　上述操作在一定程度上屬于對(duì)沖型貨幣寬松舉措，中長(zhǎng)期政策繼續(xù)寬松的方向較為明確，但短期內(nèi)是否持續(xù)加碼有待觀察。從數(shù)量操作的角度看，5000億元SLF接近一次全面降準(zhǔn)效果，為資金市場(chǎng)提供了不少流動(dòng)性。不過，9月末新股密集發(fā)行導(dǎo)致的資金凍結(jié)、銀行季末存款考核、國(guó)慶長(zhǎng)假現(xiàn)金需求增加等因素疊加將對(duì)資金面構(gòu)成一定的沖擊，上述操作在短期內(nèi)主要起著對(duì)沖的效果。本次SLF到期日大致與年底財(cái)政存款集中釋放的時(shí)期重疊。如果到期不續(xù)做，則本次操作更多起到跨季的資金調(diào)節(jié)作用。隨著央行減少對(duì)外匯市場(chǎng)的日常干預(yù)和新增外匯占款減少，為保障貨幣供給的正常增長(zhǎng)，央行或者需要通過各種渠道向市場(chǎng)提供資金，或者需要調(diào)降準(zhǔn)備金以提高商業(yè)銀行可用資金和貨幣乘數(shù)。因此，央行本次操作在很大程度上帶有對(duì)沖新增外匯占款下降的效果。當(dāng)然哪怕是對(duì)沖，也對(duì)債市構(gòu)成利好。只是如果沒有進(jìn)一步的政策加碼，則債市收益率短期下行空間受限。

　　當(dāng)前應(yīng)充分重視“新常態(tài)”對(duì)貨幣政策操作的影響。雖然7、8月份以來經(jīng)濟(jì)景氣度持續(xù)下行，但央行仍采取調(diào)降中央銀行端資金利率等非常規(guī)舉措，而不選擇常規(guī)的全面降準(zhǔn)降息。雖然兩類措施的實(shí)際效果有相似之處，但如此選擇還是發(fā)出了很明顯的政策反應(yīng)機(jī)制改弦更張的信號(hào)。具體來說，即宏觀當(dāng)局對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的政策反應(yīng)機(jī)制將與2002-2012年的“舊常態(tài)”有明顯不同，不會(huì)因?yàn)槟承┙?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的短期變化或者短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)來“隨風(fēng)起舞”，不會(huì)將短期的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)作為牢不可破的底線，會(huì)更重視改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整，會(huì)更重視政策的定力從而給市場(chǎng)主體相對(duì)穩(wěn)定的長(zhǎng)期預(yù)期。從長(zhǎng)期看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的中期下行風(fēng)險(xiǎn)尚存，經(jīng)濟(jì)增速換擋仍將持續(xù)，這對(duì)債券市場(chǎng)構(gòu)成中期利好。但受“新常態(tài)”對(duì)貨幣政策的影響，無論對(duì)沖性寬松政策還是加碼性寬松政策，其出臺(tái)的節(jié)奏和方式都會(huì)與過去十年有很大不同。雖然債券收益率中期下行較為確定，但過程注定曲折，要有耐心，不宜操之過急。