□匯添富基金研究總監(jiān) 韓賢旺

　　今年以來(lái)，一批高知名度成長(zhǎng)股跌幅巨大，讓很多投資者唏噓不已，也讓投資者不禁發(fā)問(wèn)，為什么？

　　解釋的理由有很多。有多種解釋理解這一現(xiàn)象:第一種從行業(yè)景氣周期和企業(yè)商業(yè)模式看，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，從商業(yè)模式和業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)來(lái)看，部分行業(yè)中的細(xì)分子行業(yè)已過(guò)了成長(zhǎng)S型曲線中最好的那一段，被市場(chǎng)拋棄也在所難免。第二種從市場(chǎng)風(fēng)格和投資情緒角度解釋，風(fēng)格資產(chǎn)階段性的偏好發(fā)生轉(zhuǎn)移。第三種解釋則從均值回歸角度看。各種解釋都有一定的道理，本文限于篇幅，筆者試圖只從價(jià)值型和成長(zhǎng)型等風(fēng)格資產(chǎn)配置，成長(zhǎng)和估值角度給出自己的一些思考。

　　市場(chǎng)中永遠(yuǎn)存在價(jià)值型和成長(zhǎng)型兩類風(fēng)格資產(chǎn)，隨著經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、估值等因素的變化，兩類風(fēng)格資產(chǎn)的收益風(fēng)險(xiǎn)比發(fā)生變化，資金對(duì)兩類風(fēng)格資產(chǎn)的偏好也發(fā)生變化。今年以來(lái)，政府穩(wěn)增長(zhǎng)政策帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)回暖和寬松的貨幣政策，使得資金拋棄一批高知名度成長(zhǎng)股，轉(zhuǎn)投汽車、有色等價(jià)值型資產(chǎn)。通俗且不準(zhǔn)確地講，價(jià)值型風(fēng)格資產(chǎn)對(duì)應(yīng)大盤藍(lán)籌，成長(zhǎng)型風(fēng)格資產(chǎn)對(duì)應(yīng)中小盤成長(zhǎng)，總有一大批資金在兩類資產(chǎn)中切換。筆者認(rèn)為從風(fēng)格資產(chǎn)配置的角度是解釋年初以來(lái)高知名度成長(zhǎng)股大幅下跌的重要原因之一。從成長(zhǎng)和估值角度來(lái)看，持續(xù)超預(yù)期的成長(zhǎng)才會(huì)帶來(lái)估值的上移，使得股價(jià)持續(xù)上漲。而當(dāng)前階段的這一批高知名度成長(zhǎng)股的增長(zhǎng)幾乎沒(méi)有超預(yù)期的，而低于預(yù)期卻是常態(tài)。因此，即使符合預(yù)期的高成長(zhǎng)，而非超預(yù)期，高知名度成長(zhǎng)股的估值下移也是大概率事件。

　　從全球范圍的投資市場(chǎng)來(lái)看，高知名度成長(zhǎng)股給投資者帶來(lái)慘痛損失的案例也屢見不鮮。投資大師約翰·聶夫告誡投資者“不要追逐高知名度成長(zhǎng)股”。他認(rèn)為：“人人都想擁有高知名度成長(zhǎng)股，它們一般很安全，也很少讓股東難堪。賣方研究機(jī)構(gòu)宣稱它們是“單向決策”的股票，也就是說(shuō)任何時(shí)候都可以買入并持有它們?？蛇@種投資策略的前提是公司的收益永無(wú)止境地增長(zhǎng)，且不斷有更容易上當(dāng)?shù)男峦顿Y者進(jìn)入股市。”約翰·聶夫管理的溫莎基金，1964至1995的30多年期間，年化收益率高達(dá)13.7%。他將成長(zhǎng)股分為“高知名度成長(zhǎng)股、低知名度成長(zhǎng)股、慢速成長(zhǎng)股、周期成長(zhǎng)股”四類，溫莎基金的組合中低知名度成長(zhǎng)股占了突出地位，而非高知名度成長(zhǎng)股。我的理解就是選擇股票就是在公司質(zhì)地、成長(zhǎng)性和估值之間選擇平衡，而成長(zhǎng)性一般扮演著重要角色，特別對(duì)于成長(zhǎng)股而言高成長(zhǎng)性是決定性的，一旦達(dá)不到市場(chǎng)一致預(yù)期，投資者對(duì)估值的判斷就會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

　　綜上，對(duì)我們投資的啟示，筆者認(rèn)為主要有這樣幾個(gè)方面:一、除了成長(zhǎng)類型的風(fēng)格資產(chǎn)，也不可低估價(jià)值型風(fēng)格資產(chǎn)的投資價(jià)值，特別是當(dāng)高知名度成長(zhǎng)股的成長(zhǎng)不及預(yù)期的時(shí)候。兩類風(fēng)格資產(chǎn)的配置需緊密關(guān)注經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性的變化。二、需關(guān)注高成長(zhǎng)的股票是否已在其估值中反應(yīng)，只有持續(xù)超預(yù)期的成長(zhǎng)才會(huì)帶來(lái)估值的上移，而低于預(yù)期的成長(zhǎng)甚至僅符合預(yù)期的成長(zhǎng)，股票下跌或估值下移都是大概率事件。三、對(duì)于跟蹤的行業(yè)及公司股票而言，需思考及關(guān)注其成長(zhǎng)是階段性的還是可持續(xù)的，超預(yù)期的成長(zhǎng)對(duì)成長(zhǎng)股的投資永遠(yuǎn)是第一位的。