□本報記者 顧鑫

　　上海股權(quán)托管交易中心總經(jīng)理張云峰近日在接受中國證券報記者專訪時指出，將資本市場劃分為四個層次并不嚴(yán)謹(jǐn)，區(qū)域性股權(quán)市場屬于場外市場，而場外市場應(yīng)屬于資本市場第三層次。由于場外市場在融資方面存在先天的劣勢，因而需要切實改變投資理念，讓投資者立足于市場本身而非通過轉(zhuǎn)板來獲利。

　　“四板”提法不嚴(yán)謹(jǐn)

　　中國證券報：對于區(qū)域性股權(quán)市場或者四板市場在多層次資本市場中的定位，您如何看待？

　　張云峰：在國際上，傳統(tǒng)意義上的區(qū)域性市場的“區(qū)域性”正逐漸消失，逐漸演變成在市場化競爭格局下的全國市場乃至全球市場。在我國，區(qū)域性股權(quán)交易市場概念尚無明確定義，但大家普遍認(rèn)可的是傳統(tǒng)意義上的區(qū)域市場，即只為本地企業(yè)和投資者服務(wù)的市場。認(rèn)可這樣定義的市場，主要理由是地方政府作為監(jiān)管者對異地企業(yè)沒有約束力。其實，這樣的理由是不充分的，資本市場主要監(jiān)管的是掛牌企業(yè)的信息披露和投資者的交易行為，企業(yè)的治安、工商、納稅等依然是屬地化管理，司法裁決等遵循雙方的約定，不存在信息不對稱和監(jiān)管困難的問題，美國的紐約交易所面向全世界開放就是最好的證明。

　　若按照服務(wù)對象的標(biāo)準(zhǔn)來劃分市場層次，那么我國的資本市場應(yīng)分為六個層次：主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、股東人數(shù)超200人的中小股份公司板、股東人數(shù)未超200人的中小股份公司板、有限公司報價板?，F(xiàn)在社會上流行的主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場的四個層次之說，在內(nèi)涵上是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹?007年證監(jiān)會曾經(jīng)定義過的主板、創(chuàng)業(yè)板、場外市場的三層結(jié)構(gòu)相對是合理的。因此，區(qū)域性股權(quán)市場和新三板籠統(tǒng)而言，應(yīng)當(dāng)同屬于第三層次。

　　交易方式與市場性質(zhì)無關(guān)

　　中國證券報：目前對于區(qū)域性股權(quán)市場的交易方式有一定限制，如不能采取做市交易，您怎么看？

　　張云峰：市場交易手段的選擇要符合場外市場本身特征。在資本市場中實行的所有的交易方式，包括競價交易、協(xié)議交易、做市商交易等，都只是資本市場服務(wù)的一種手段，它跟一個市場的姓“資”或姓“社”、市場的優(yōu)劣沒有關(guān)系。

　　從國際慣例來看，發(fā)達國家資本市場并不以交易方式來區(qū)分市場，而是以發(fā)行方式來區(qū)分市場，交易方式的選擇完全因市場而異。實際上，不同風(fēng)格的市場適合不同的交易方式，競價交易不一定是好的方式，協(xié)議交易也不一定是差的方式。事實上，經(jīng)過市場的檢驗，協(xié)議交易方式往往更適合場外市場：因為小企業(yè)不同于大企業(yè)，小企業(yè)的成長性好，其價值很難用歷史財務(wù)數(shù)據(jù)體現(xiàn)出來，在信息不對稱的情況下，不了解企業(yè)當(dāng)下發(fā)展情況的投資人一般難以對企業(yè)做出客觀公允的估值，在進行股權(quán)交易時，其報價與了解企業(yè)的原股東心理定價不一致，因而需要通過磋商來形成一個公允價格。據(jù)此來說，若要競價交易順利實行，掛牌企業(yè)還需發(fā)展得更加成熟。

　　此外，做市商交易方式雖適合場外市場，能夠起到平抑風(fēng)險、合理定價、活躍市場的積極作用，但這些作用的發(fā)揮依然需要有基本的流動性做支撐，然后在做市商的推動下讓交易活躍度錦上添花。如果缺乏基本的流動性，做市商交易方式也很難有所作為。因此，選擇哪種交易方式不是區(qū)分市場的指針，讓市場根據(jù)自身特點選擇交易方式，才能更有利于資本市場的發(fā)展。

　　融資能力的競爭是關(guān)鍵

　　中國證券報：您提出要在競爭中發(fā)展中國的場外市場，競爭的核心是什么？

　　張云峰：場外市場的服務(wù)對象是中小微企業(yè)，融資能力的競爭是關(guān)鍵。小企業(yè)好像嬰兒，只要把“奶粉”供應(yīng)上就可以了。

　　中國證券報：上股交服務(wù)中小微企業(yè)融資的能力在同類市場中相對較強，有哪些經(jīng)驗？

　　張云峰：場外市場不可能天然地好，一定要有人去做。上海股權(quán)托管交易市場于2012年2月15日正式啟動，首批19家企業(yè)成功掛牌?？雌饋砗茼樌?，但其實從一開始就沒有那么順風(fēng)順?biāo)?。由于監(jiān)管部門要規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)市場，在2012年2月13日，所有券商都撤出了上股交，這意味著有7家公司不能如期掛牌。幸好，我們找到了做過盡職調(diào)查的銀行，當(dāng)天晚上簽協(xié)議，在3天內(nèi)做完了原先幾個月要做的事情。

　　在理論上，全民PE時代的投資者看中企業(yè)是沖著將來企業(yè)上市，而由于缺乏投資者，場外市場都不具備融資能力。要提升市場的融資能力，必須主動服務(wù)，引導(dǎo)投資者過來，改變其投資理念，按場外市場的規(guī)則投資，立足于這個市場賣股票。當(dāng)然，改變投資理念不容易，需要讓投資者在這個市場真正賺錢，而不是轉(zhuǎn)板。如果投資者還是看重轉(zhuǎn)板，這個市場本身依然沒有融資能力。

　　我們并沒有什么輕巧的捷徑，而是踏踏實實為企業(yè)服務(wù)，甚至包括企業(yè)重組、調(diào)整企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、更換企業(yè)管理人員、開展公關(guān)、協(xié)調(diào)內(nèi)部矛盾等，切實幫助企業(yè)成長。只有這樣，才能贏得投資者的信賴，才能吸引投資者來上股交投資。因此，市場管理者的責(zé)任心和推動力是吸引投資者的關(guān)鍵。從上股交開盤伊始，投資者就很看重我們這個團隊，團隊的骨干中不少人來自申萬證券從事新三板業(yè)務(wù)的精英，這些人在過去的新三版業(yè)務(wù)中曾做出過突出貢獻。

　　絕對的“買者自負(fù)”無道理

　　中國證券報：中小微企業(yè)成長過程中不確定性較多，因而場外市場的風(fēng)險相對較大，如何降低投資者風(fēng)險？

　　張云峰：核心是充分的信息披露，讓企業(yè)規(guī)范運作。企業(yè)來掛牌，我們要通過審核工作底稿的方式，來確保公開披露的股份轉(zhuǎn)讓說明書、審計報告、法律說明書的真實、準(zhǔn)確、完整性，場外市場中審核工作底稿的為數(shù)很少，可能只有我們上股交。有人認(rèn)為市場要強調(diào)“買者自負(fù)”，沒有必要如此嚴(yán)格地審核，我要是投資者就不認(rèn)可這個說法。這跟賣肉賣菜是一個道理，不能因為不是精品店就放松檢驗檢疫的要求，就放任產(chǎn)品的虛假包裝。掛牌企業(yè)就如同大賣場里的肉和菜一樣，可能存在瑕疵，但展示給投資者的信息必須是真實、準(zhǔn)確、完整的。

　　中國證券報：審核不能交給中介機構(gòu)去做嗎？

　　張云峰：中介機構(gòu)風(fēng)險控制能力參差不齊，除部分具有規(guī)模和經(jīng)驗的券商有這個能力外，其他機構(gòu)在風(fēng)控的理念、機制、能力上尚需要進一步提高。歷史的教訓(xùn)告訴我們，風(fēng)險控制不嚴(yán)格，信息披露不真實、準(zhǔn)確、完整，將來可能就會出問題。我們是從風(fēng)險夾縫中走出來的人，在這方面體會很深刻。在上股交籌備成立的時候，就有領(lǐng)導(dǎo)告誡，“上海這個地方，壇壇罐罐太多，一定要規(guī)范。”因此，我們一直在按照要求依法、合規(guī)、規(guī)范運作。

　　中國證券報：在掛牌環(huán)節(jié)，對企業(yè)有什么要求？

　　張云峰：我們要求的核心是業(yè)務(wù)基本獨立，有持續(xù)經(jīng)營能力，這個要求是一個突破傳統(tǒng)的創(chuàng)新，傳統(tǒng)上一般都要求企業(yè)要主營業(yè)務(wù)突出，我們之所以放棄主營突出的要求，主要是考慮到小微企業(yè)第一要務(wù)是生存，然后才是發(fā)展和特色，業(yè)務(wù)規(guī)則不能制約企業(yè)的發(fā)展，否則規(guī)則一定有問題。對于風(fēng)險的評估要恰如其分，既不能忽略風(fēng)險關(guān)鍵點，也不能過分夸大風(fēng)險，對企業(yè)的歷史問題要用發(fā)展的眼光來看，對未來的風(fēng)險判斷不能犯經(jīng)驗主義錯誤?？傊?，對企業(yè)掛牌的要求，主要應(yīng)把握兩點：一是避免教條主義，要重實質(zhì)不重形式；二是避免經(jīng)驗主義，關(guān)鍵風(fēng)險點的控制要一絲不茍，非關(guān)鍵之處可以有較大的靈活性。