□中國社科院公司金融研究室主任 張躍文

　　我國新股發(fā)行市場目前呈現(xiàn)出典型的賣方市場特征，并衍生出“打新”者所青睞的短期無風(fēng)險(xiǎn)利潤。新股發(fā)行改革要順利展開，決策層需要拿出更大的勇氣和魄力，堅(jiān)持市場化改革方向，將股票發(fā)行和定價(jià)權(quán)真正交還給市場。

　　回顧我國新股發(fā)行審核制度的演變，從最早的額度制到通道制，再到現(xiàn)在的保薦制，盡管從形式上增加了承銷商和發(fā)行人的責(zé)任，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于新股發(fā)行審核的控制始終沒有放松。關(guān)于新股發(fā)行審核、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行時(shí)間等重要事項(xiàng)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)以各種方式保留了實(shí)質(zhì)上的一票否決權(quán)。保證發(fā)行人質(zhì)量，防止新股發(fā)行過度沖擊市場，是監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)控新股發(fā)行的主要理由。長期以來，我國新股發(fā)行市場逐漸形成了一種非正常格局：新股供求嚴(yán)重失衡，發(fā)行人和承銷商基本沒有發(fā)行承銷壓力，申購中簽者可以獲得高額穩(wěn)定回報(bào)，新股價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)主要由二級(jí)市場投資者承擔(dān)。

　　根據(jù)筆者測(cè)算，2010年以來上市的800余只新股，其相對(duì)于發(fā)行價(jià)的上市首日漲幅平均達(dá)到32%，在考慮了中簽率因素以后，單只新股的網(wǎng)上申購年化回報(bào)率為6%，網(wǎng)下申購年化回報(bào)率為54%。網(wǎng)上申購的參與主體是個(gè)人投資者，網(wǎng)下申購則以機(jī)構(gòu)投資者為主。從網(wǎng)上和網(wǎng)下申購中簽率和實(shí)際回報(bào)率可以看出，個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者在新股發(fā)行市場中的待遇有較大差別，個(gè)人投資者總體上居于弱勢(shì)地位。如果說機(jī)構(gòu)憑借其資金、研發(fā)或者其他客觀優(yōu)勢(shì)，取得高于個(gè)人投資者的收益，那么這種差異是可以理解的。但在很多情況下并不是這樣，機(jī)構(gòu)投資者可以獲得更大的定價(jià)參與權(quán)及更高的中簽率，由此形成高于個(gè)人投資者的“打新”收益。

　　上述現(xiàn)象表明，我國新股發(fā)行市場的問題在于現(xiàn)行體制與承銷商自利行為，所導(dǎo)致的個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者的矛盾。承銷商和機(jī)構(gòu)投資者期望繼續(xù)保留網(wǎng)上網(wǎng)下按照投資者分類發(fā)行新股的單一模式，發(fā)行人和承銷商同樣偏好無風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)行制度。

　　發(fā)行市場的高收益難以揭示新股真實(shí)價(jià)值。根據(jù)測(cè)算，新股進(jìn)入二級(jí)市場以后，總體看其市場表現(xiàn)一路走低。上市后5天，新股平均跌幅即達(dá)2.6%，10天為3.9%，3個(gè)月為7%，1年為14.6%。隨著觀察周期的拉長，新股跌幅持續(xù)加大。如果將新股的一級(jí)市場和二級(jí)市場表現(xiàn)聯(lián)系起來看，“打新”的投機(jī)性特征則一目了然。市場中存在較強(qiáng)的投機(jī)情緒和大量短期資金，這是我國股市不同于發(fā)達(dá)市場的特征，實(shí)際上也是新興市場國家股市的共同特征。這與不確定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展軌跡、不完善的市場制度和信息不對(duì)稱有關(guān)，也與一國的社會(huì)發(fā)展及文化基礎(chǔ)有關(guān)。投機(jī)群體會(huì)圍繞某一類證券展開投機(jī)活動(dòng)，而很少關(guān)注證券的真實(shí)價(jià)值，但偏好高流動(dòng)性證券，因?yàn)橥稒C(jī)者的收益主要來源于迅速轉(zhuǎn)手獲取買賣差價(jià)。容易轉(zhuǎn)手的證券可以幫助投機(jī)者降低持有風(fēng)險(xiǎn)。新股發(fā)行市場的超額收益以及新股的稀缺性，使其很容易成為市場投機(jī)者的目標(biāo)。

　　據(jù)筆者測(cè)算，新股上市后5天平均換手率即達(dá)到248.5%，20天達(dá)到389%。如此高的換手率，在很多發(fā)達(dá)市場一年也難以實(shí)現(xiàn)。化解投機(jī)情緒，抑制投機(jī)活動(dòng)，是我國股市的一項(xiàng)長期任務(wù)。需要逐步完善市場機(jī)制對(duì)資金配置的決定性作用，為投資者提供更多的中長期投資機(jī)會(huì)，同時(shí)提高投機(jī)成本和風(fēng)險(xiǎn)，并逐步提高投資者素質(zhì)。

　　縱觀新股投資收益的分配格局，不難發(fā)現(xiàn)收益主要留在了“打新”者群體中，這從新股上市首日換手率即達(dá)70%就可以看出。大部分“打新”者獲利了結(jié)，而此后“炒新”者的接力游戲則只是一個(gè)損失分配的過程而已。可見新股投資的關(guān)鍵利益環(huán)節(jié)在發(fā)行階段，利益分配的主要矛盾體現(xiàn)為網(wǎng)下申購者與網(wǎng)上申購者的分歧。對(duì)于承銷商而言，利用網(wǎng)下發(fā)行活動(dòng)照顧好以關(guān)鍵客戶為代表的各方面利益，是其考慮的首要目標(biāo)。至于發(fā)行人的要求，基本可以通過較高的發(fā)行溢價(jià)得以滿足，而參與網(wǎng)上發(fā)行的普通投資者則難以獲得更多關(guān)注。

　　近年來，監(jiān)管層對(duì)于新股發(fā)行改革的關(guān)鍵著力點(diǎn)放在平衡網(wǎng)上投資者與網(wǎng)下投資者的利益上，試圖通過行政規(guī)定，找到限制承銷商自利行為與保持發(fā)行的充分市場化之間的適當(dāng)尺度，進(jìn)而更好地保護(hù)占據(jù)申購主體的網(wǎng)上公眾投資者利益。實(shí)踐證明，這個(gè)尺度很難把握。有時(shí)規(guī)則過多、過死，限制了承銷商的商業(yè)活動(dòng)空間；有時(shí)承銷商獲得靈活處置權(quán)，激發(fā)更多的自利行為。

　　在新股發(fā)行市場，需要面對(duì)兩個(gè)基本事實(shí)：第一，新股發(fā)行在市場層面基本沒有阻力，投資者對(duì)新股投資有很高的熱情，對(duì)于發(fā)行人而言，新股發(fā)行失敗的可能性很?。坏诙?，新股發(fā)行的市場化，以市場主體的逐利行為為基本前提，以制度限制承銷商合法的逐利行為，并不適合市場化改革的基本方向。

　　在這兩個(gè)事實(shí)的基礎(chǔ)上，需要考慮到底什么樣的新股發(fā)行制度才能夠更好地協(xié)調(diào)各市場主體利益，充分發(fā)揮股票市場配置資金的功能？筆者以為，在供不應(yīng)求的市場中，過分強(qiáng)調(diào)推銷員的作用是不適當(dāng)?shù)?，至少在現(xiàn)階段的中國新股發(fā)行市場，弱化承銷商的新股分配職能，為發(fā)行人提供更多低成本發(fā)行選擇，是有利于發(fā)行人與投資者利益的。比如，允許發(fā)行人自選發(fā)行方式，自定發(fā)行價(jià)格，委托證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)代銷，甚至通過證券發(fā)行系統(tǒng)自行向廣大投資者直接發(fā)行新股；也可以開放新股承銷市場，鼓勵(lì)承銷商競爭，切實(shí)降低承銷費(fèi)用。盡管這些做法有可能導(dǎo)致證券業(yè)傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)收入的減少，但也會(huì)迫使證券公司尋求開發(fā)真正有價(jià)值、有內(nèi)涵的投資銀行業(yè)務(wù)。

　　可以預(yù)見，真正放開的新股發(fā)行市場，終會(huì)令投資者的“打新”、“炒新”熱情逐步減退，“新股”的信息弱勢(shì)，與“老股”的信息優(yōu)勢(shì)，會(huì)讓投資者對(duì)它們重新估值。在任何成熟的股票市場中，資金都是稀缺資源，發(fā)行人對(duì)于投資者的爭奪，將取代當(dāng)前的投資者對(duì)于新股不分質(zhì)量的熱捧。屆時(shí)，投資銀行的作用才能夠真正體現(xiàn)出來。