□張書懷

　　證券法修訂已進(jìn)入了修訂稿在業(yè)內(nèi)征求意見的階段，注冊(cè)制實(shí)施方案將于年底發(fā)布。這些最新進(jìn)展表明，注冊(cè)制離我們?cè)絹碓浇恕，F(xiàn)行詢價(jià)機(jī)制能否適應(yīng)注冊(cè)制的要求，注冊(cè)制又將對(duì)其產(chǎn)生怎樣的沖擊之類問題都亟須解決。為配合注冊(cè)制的推出，對(duì)詢價(jià)制這一舶來品加以本土化改革已成當(dāng)務(wù)之急。筆者認(rèn)為，把向部分機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)改為向全體投資者詢價(jià)，可能是一種不錯(cuò)的選擇。

　　由于我國(guó)的股市環(huán)境和發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)有很大不同，在國(guó)外市場(chǎng)普遍運(yùn)用的詢價(jià)制在我國(guó)出現(xiàn)了許多問題，無疑，所有這些問題都將影響注冊(cè)制的順利實(shí)施。最突出的問題是，投資者和發(fā)行人之間未形成真正的博弈，報(bào)價(jià)方（詢價(jià)機(jī)構(gòu)）的報(bào)價(jià)只是定價(jià)方（發(fā)行人和承銷商）的一種參考，而定價(jià)方卻可以左右報(bào)價(jià)方。再加上保薦承銷商和發(fā)行人結(jié)成利益高度一致的共同體，致使一、二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)偏離度過大，新股紅利過于豐厚。而國(guó)外老牌市場(chǎng)卻是另一番景象：新股發(fā)行并非易事，承銷商要靠自身固定的客戶群，而承銷商與客戶群的關(guān)系是長(zhǎng)遠(yuǎn)的，與發(fā)行人的關(guān)系是一時(shí)的，承銷商在發(fā)行人和客戶群之間非得保持不偏不倚的關(guān)系不可，這就促成了投資者和發(fā)行人的充分博弈。同時(shí)，國(guó)外市場(chǎng)也沒有炒新股的習(xí)慣，因?yàn)樾鹿晌幢匾欢ū壤瞎珊?，新股發(fā)行失敗或上市破發(fā)都是常態(tài)。

　　基于這樣的現(xiàn)實(shí)，在將詢價(jià)制本土化，或探索詢價(jià)制之外的本土化的發(fā)行新路子時(shí)，我們應(yīng)該考慮通過幾個(gè)步驟，在一級(jí)市場(chǎng)逐步形成淘汰機(jī)制：一是完全市場(chǎng)化或逐步完全市場(chǎng)化，二是充分保護(hù)中小投資者權(quán)益并滿足其利益訴求，三是要逐步和最終消除一、二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)過大的偏離度，四是消除炒新現(xiàn)象，五是使中介機(jī)構(gòu)處于中立地位。 為此，筆者建議，在新股發(fā)行詢價(jià)時(shí)，由向部分機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)改為向全體投資者詢價(jià)。

　　具體做法有兩種：一種是向全體投資者詢價(jià)，投資者按自己的報(bào)價(jià)和申購(gòu)量預(yù)交款。由于市場(chǎng)上存在多年的炒新情緒，初始階段可能會(huì)有部分投資者高價(jià)搶籌，可從申報(bào)總量中剔除部分高報(bào)價(jià)，剔除部分可考慮占總申報(bào)量的10%至30%。然后，將剩余申報(bào)量按價(jià)格從高到低排序，排到什么價(jià)位能將本次擬發(fā)行股份發(fā)出去，就以此價(jià)作為發(fā)行價(jià)。該價(jià)位以上報(bào)價(jià)為有效報(bào)價(jià)，按申購(gòu)量配售，也可設(shè)申購(gòu)上限。第二種做法，是向開立賬戶5年及以上的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者詢價(jià)，不剔除高報(bào)價(jià)，定價(jià)方法同上。第二種做法應(yīng)視發(fā)行規(guī)模只向詢價(jià)對(duì)象配售總發(fā)行股份的60%至80%，其余部分由開立賬戶不足5年的投資者網(wǎng)上申購(gòu)。賬戶開立5 年及以上投資者也可選擇網(wǎng)上申購(gòu)，但網(wǎng)上網(wǎng)下只能選擇一方。

　　這兩種做法都將引導(dǎo)一、二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)基本接軌，進(jìn)而逐步消除一、二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)偏離度過大的問題，抑制新股紅利過大的現(xiàn)象，讓新股上市首日破發(fā)增多并逐漸成為常態(tài)。經(jīng)過一段時(shí)間的磨合，一級(jí)市場(chǎng)報(bào)價(jià)會(huì)變得理性，研判公司價(jià)值將成為報(bào)價(jià)前的必修課，二級(jí)市場(chǎng)不管定價(jià)多高均有人接盤的炒新情緒將慢慢消散；同時(shí)，讓全體投資者參與詢價(jià)也滿足了中小投資者的利益訴求，定價(jià)因而實(shí)現(xiàn)了完全市場(chǎng)化。不過，可能出現(xiàn)的問題是，初始階段定價(jià)市盈率會(huì)上浮，超募或有增無減，發(fā)行人和承銷商的利益共同體也不可能一下子就消除。但只要堅(jiān)持一定時(shí)間，定價(jià)越高破發(fā)越多、虧損越重的現(xiàn)實(shí)，會(huì)逼迫定價(jià)市盈率下移，一旦一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)不足或發(fā)行失敗，一級(jí)市場(chǎng)的淘汰機(jī)制就形成了。這時(shí)，也只有這時(shí)，承銷商才有可能關(guān)注如何構(gòu)建自己的客戶群，才有可能回歸其中立的定位，此時(shí)才能將新股配售權(quán)交給承銷商。

　　另外，為了穩(wěn)妥起步，可考慮有序推進(jìn)，還可出臺(tái)一些配套措施。比如，保薦承銷商向全體投資者公布其對(duì)被保薦公司的投研報(bào)告，鼓勵(lì)或組織其他權(quán)威投行發(fā)布投研報(bào)告，以引導(dǎo)定價(jià)；規(guī)定新股發(fā)行完成到上市日有不少于三個(gè)月的鎖定期，將短線資金驅(qū)離一級(jí)市場(chǎng)，同時(shí)適當(dāng)加大新股供應(yīng)量等。有人認(rèn)為炒新是因?yàn)樾鹿晒?yīng)不足，加大新股供應(yīng)就能制止對(duì)新股的熱炒，實(shí)情并非如此。惡炒新股，是一、二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)偏離度過大的結(jié)果。所以，只有在一、二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)接軌的情況下加大供應(yīng)量，才能有效抑制炒新積習(xí)。

　?。ㄗ髡呦蒂Y深財(cái)經(jīng)評(píng)論人）