□安信證券固定收益部 袁志輝

　　年初以來，各等級各期限城投債估值均已下行超過150bp，以主流品種5年期企業(yè)債為例，考慮到7元左右的資本利得以及5元左右的票息收入，即使不放杠桿累計收益也超過12元。與其他債券資產(chǎn)行情一波三折相比，城投債持續(xù)走強，與近年來理財產(chǎn)品的飛速擴張密不可分。

　　站在利率市場化的視角，近年來資產(chǎn)端利率市場化飛快發(fā)展，而負債端進展緩慢，不對稱的利率市場化進程難免產(chǎn)生金融抑制，當(dāng)然也可能帶來資產(chǎn)定價不合理情形下的投資機會。在資產(chǎn)端，貸款、債券等資產(chǎn)已基本實現(xiàn)市場化定價，但城投債屬于異類。作為地方投融資的載體，平臺企業(yè)承擔(dān)地方政府基建投資的融資功能，實質(zhì)上是享有政府隱性擔(dān)保的偽企業(yè)法人。城投債在發(fā)行時，市場會要求一定的風(fēng)險溢價，但在交易時，市場又認為城投債基本無信用風(fēng)險，并利用城投債的制度紅利進行跨監(jiān)管套利，城投債定價的市場化程度依舊偏低。與此同時，銀行理財卻以野蠻生長的姿態(tài)加速推動負債端利率市場化。

　　據(jù)中債登披露，2010年末時，我國銀行理財規(guī)模不足4萬億，到2013年末增長至10萬億，到今年6月末已達到13萬億；今年上半年新增理財規(guī)模與2013年全年相當(dāng)。相比存款，銀行理財?shù)氖找媛矢吒袌龌?，為覆蓋更高的資金成本，銀行理財在進行資產(chǎn)配置時青睞高收益的產(chǎn)品，城投債則是很好的標的。

　　截至今年6月底，銀行理財產(chǎn)品的資金配置于債券及貨幣市場、現(xiàn)金及銀行存款、非標準化債權(quán)等三類資產(chǎn)的比重為91.26%；由于同業(yè)存款利率偏低，非標監(jiān)管受限，對債券的配置比例已超過35%。飛速擴張的理財資金，為城投債提供源源不斷的需求支撐，加之一級市場發(fā)行節(jié)奏放緩，城投債收益率因而被不斷拉低。

　　目前理財?shù)挠囝~超過15萬億，居民儲蓄的規(guī)模約40萬億，如果存款利率不放開，儲蓄轉(zhuǎn)理財仍將持續(xù)，考慮到貨幣供應(yīng)增速，理財余額仍有20-30萬億的擴張空間。理財對高收益資產(chǎn)的配置需求較大，而非標不斷受到壓制，將增加對城投債需求。

　　隨著預(yù)算法修訂，地方政府債務(wù)預(yù)算約束逐步強化，債務(wù)管理及融資方式、信息披露更透明、科學(xué)，城投債的償債壓力將降低，且作為地方政府隱性擔(dān)保的非規(guī)范化融資工具，被市政債替代是大勢所趨，該品種的稀缺性得到提升。長期看，城投債將逐步退出歷史舞臺，短期內(nèi)供給逐步縮量，全年凈供給量很難超過1.5萬億，相對于銀行理財?shù)臄U張速度仍偏低。

　　不同于一般商品的成本定價法，理財?shù)念A(yù)期收益率本質(zhì)上由資產(chǎn)端收益率決定，只要資產(chǎn)收益率能覆蓋掉全部成本，理財利率難以下行。理財高收益的優(yōu)勢短期將保持，那么理財規(guī)模仍將快速增長，對于城投債等高收益資產(chǎn)的需求缺口將擴大，對城投債收益率將繼續(xù)產(chǎn)生下拉作用，除非資金大幅收緊，理財利率上行要求資產(chǎn)端收益率被迫上行，但由于當(dāng)前期限錯配的程度已大大降低，且貨幣政策仍中性偏松，這種沖擊發(fā)生的概率及破壞力均較低。非對稱的利率市場化對于金融資產(chǎn)價值造成的扭曲，可能仍會持續(xù)1-2年。（本文僅代表作者個人觀點）