失衡中孕育機會。索羅斯說過，金融市場在不均衡中運轉(zhuǎn)，造成市場參與者的市場預(yù)期與客觀事物出現(xiàn)不可避免的偏差，尋找市場中出現(xiàn)的過度非均衡傾向，是發(fā)現(xiàn)投資機會的捷徑。 2013年A股主板與創(chuàng)業(yè)板的背離，正是風(fēng)險偏好失衡的表現(xiàn)。

　　由于“隱性擔(dān)保”和剛性兌付原則在2013年出現(xiàn)極端化傾向，非標(biāo)資產(chǎn)的高收益率推高了全社會無風(fēng)險收益率。極端條件下，高風(fēng)險偏好者只能加入“勇敢者游戲”，在二級市場中追逐年回報率接近30%，甚至更高的標(biāo)的。非標(biāo)資產(chǎn)的膨脹令系統(tǒng)性風(fēng)險加大，藍籌股估值也在這個過程中被過分低估。伴隨著非標(biāo)資產(chǎn)的不斷擴張，全市場風(fēng)險定價體系扭曲，投資者風(fēng)險偏好失衡。在剛性兌付有序打破的過程中，投資者風(fēng)險偏好將重回平衡。2014年只是一個開始。

　　打破均衡有助于建立“新估值常態(tài)”。美國次貸危機后股市重建的核心邏輯在于去杠桿。伴隨次貸資產(chǎn)的風(fēng)險集中爆發(fā)和無風(fēng)險利率的下行，美國股市一路走強，屢創(chuàng)新高。美股是建立“新估值常態(tài)”的范本。中國在危機后先經(jīng)歷了一個加杠桿的過程，非標(biāo)資產(chǎn)在此過程大規(guī)模擴張，風(fēng)險定價體系發(fā)生錯亂。2014年起開始的信用違約事件標(biāo)志著去杠桿的開始，能否有序打破均衡是“新估值常態(tài)”建立的重要前提。

　　三聲槍響確認了糾偏過程已經(jīng)明確開啟。非標(biāo)資產(chǎn)風(fēng)險暴露后無風(fēng)險利率明確進入下行通道，風(fēng)險溢價也隨后下行（第一槍）；PSL的推出讓市場堅定了利率下行的趨勢，穩(wěn)增長的解讀也進一步使風(fēng)險偏好回暖（第二槍）；7月份信貸數(shù)據(jù)表明了政府去杠桿化的決絕，商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置將從非標(biāo)端進一步回歸到信貸端，無風(fēng)險利率下行趨勢確認（第三槍）。

　　再平衡過程中大盤藍籌向“新估值常態(tài)”回歸。在糾偏過程中孕育著難得的投資機會。風(fēng)險溢價和無風(fēng)險利率的雙雙下沉，將帶來整個主板市場的估值中樞上升，在估值切換的過程中將享受超額收益。槍聲已響，轉(zhuǎn)身的不只是風(fēng)險偏好，還有隨之而來的大盤藍籌股估值向常態(tài)的回歸。國泰君安證券研究所