■ 高端視野

　　●定向操作的長(zhǎng)期使用，難免會(huì)直接造成商業(yè)銀行資金成本的差異，甚至影響利潤(rùn)，這與打造市場(chǎng)化的行為主體、價(jià)格形成機(jī)制背道而馳。

　　●從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論而言，財(cái)政政策比貨幣政策更適合定向發(fā)力，例如加大對(duì)中小企業(yè)貼息、稅收優(yōu)惠等作用均為紓困中小企業(yè)的辦法。

　　□瑞穗證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 沈建光

　　7月金融信貸數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，新增貸款僅為3852億元，同比下降3147億元，環(huán)比回落6948億元。如此大幅度的變動(dòng)實(shí)屬罕見，為避免市場(chǎng)恐慌，央行隨即發(fā)文解讀，原因大致包括季節(jié)性因素、信貸有效需求缺乏以及不良貸款升高等等。

　　筆者認(rèn)為，不良貸款攀升是趨勢(shì)性過(guò)程，變化不會(huì)驟然發(fā)生。7月PMI數(shù)據(jù)向好，部分城市首套房貸款利率折扣的出現(xiàn)，也很難支持有效貸款不足的結(jié)論；季節(jié)性下滑或許是原因之一，例如，以往年份7月新增貸款額度基本低于6月，且6月季度考核結(jié)束后，7月存款也有搬家趨勢(shì)，導(dǎo)致貸款額度受限。但是，此次7月貸款降幅之大，在筆者看來(lái)，仍超出合理范圍。

　　短期內(nèi)金融數(shù)據(jù)波幅較大，信貸與社會(huì)融資總量數(shù)據(jù)的大幅縮減，似乎并未影響到金融市場(chǎng)。7月以來(lái)，SHIBOR隔夜利率平均為3.21%，比6月高0.5個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期回落0.16個(gè)百分點(diǎn)。SHIBOR6個(gè)月利率平均為4.9%，比6月高0.68個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期低0.04個(gè)百分點(diǎn)。7天銀行間拆借利率為3.96%，比6月略高0.52個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期降低0.22個(gè)百分點(diǎn)。可以說(shuō)，金融市場(chǎng)的流動(dòng)性沒有出現(xiàn)過(guò)度緊張態(tài)勢(shì)。

　　除了大幅波動(dòng)的數(shù)據(jù)以外，近期貨幣政策與金融市場(chǎng)令人困惑的地方還有不少，特別是央行越來(lái)越多使用創(chuàng)新工具，但是因?yàn)榧?xì)節(jié)缺乏，也給市場(chǎng)理解貨幣政策意圖帶來(lái)困難。例如，央行目前已在采用一種全新的貨幣政策工具補(bǔ)充抵押貸款PSL，作為實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣投放，引導(dǎo)中期利率的重要手段。然而，央行對(duì)此卻并未給予過(guò)多解釋，導(dǎo)致解讀始終是霧里看花，捉摸不透。

　　據(jù)媒體報(bào)道，PSL已經(jīng)完成了首次投放，金額高達(dá)1萬(wàn)億。但是對(duì)此，筆者也有以下幾點(diǎn)疑惑。首先，央行如何實(shí)現(xiàn)基數(shù)貨幣投放？根據(jù)公開資料顯示，二季度國(guó)開行資產(chǎn)負(fù)債表迅速增長(zhǎng)1.6萬(wàn)億，其中僅4月份就增加了近1萬(wàn)億的同業(yè)存款。但是，在央行的資產(chǎn)負(fù)債表上，筆者卻沒有看到同步擴(kuò)張的跡象，PSL如何投放目前尚不清楚。

　　其次，如何引導(dǎo)中期利率？可以看到，伴隨著利率市場(chǎng)化的不斷深入，央行正在借鑒其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)：即通過(guò)利率走廊取代傳統(tǒng)的單純改變存款準(zhǔn)備金的供給，來(lái)調(diào)控單一政策利率執(zhí)行貨幣政策的操作方法。但在筆者看來(lái)，中國(guó)當(dāng)前面臨的宏觀政策環(huán)境與歐美有很大出入。一方面，歐美貨幣政策創(chuàng)新型工具是在傳統(tǒng)貨幣政策工具失效的情況下“不得已”而采用的，而中國(guó)傳統(tǒng)工具仍有調(diào)整空間。

　　另一方面，海外央行非常規(guī)手段也“對(duì)事不對(duì)人”。例如，英國(guó)央行旨在推動(dòng)銀行借貸的FSL面向幾乎英國(guó)所有的銀行和房屋貸款協(xié)會(huì)，只要有新增貸款作為抵押，就可以從FLS中獲得想要的融資額度。而PSL無(wú)論是規(guī)模、時(shí)間還是價(jià)格都沒有對(duì)公眾披露。

　　再有，定向工具過(guò)多使用與利率市場(chǎng)化的關(guān)系是什么？二者努力方向顯然并不相同。正如央行在《二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中指出的，“貨幣政策主要還是總量政策，其結(jié)構(gòu)引導(dǎo)作用是輔助性的，定向降準(zhǔn)等結(jié)構(gòu)性措施若長(zhǎng)期實(shí)施也會(huì)存在一些問題。”筆者也始終堅(jiān)持這一觀點(diǎn)，既然中國(guó)改革大方向已定，未來(lái)讓市場(chǎng)發(fā)揮決定性作用，金融改革更不例外。定向操作的長(zhǎng)期使用，難免會(huì)直接造成商業(yè)銀行資金成本的差異，甚至影響利潤(rùn)，這與打造市場(chǎng)化的行為主體、價(jià)格形成機(jī)制背道而馳。

　　當(dāng)然，筆者理解央行苦衷，其擔(dān)憂一旦采取總量政策，恐怕會(huì)加劇結(jié)構(gòu)性失衡。長(zhǎng)期以來(lái)，小微企業(yè)一直面臨融資難、融資貴的困境，這一現(xiàn)象在整體流動(dòng)性偏緊時(shí)期體現(xiàn)得就更為突出。但是，大量國(guó)有企業(yè)，甚至是僵尸企業(yè)往往能夠憑借身份優(yōu)勢(shì)，不斷地以相對(duì)廉價(jià)資金成本融資?？紤]到大量中小企業(yè)運(yùn)行情況不僅關(guān)系到穩(wěn)增長(zhǎng)，也擔(dān)負(fù)著解決就業(yè)的重任，緩解融資難融資貴的局面似乎需要央行更多地發(fā)揮定向政策。

　　但是，在筆者看來(lái)，央行此舉畢竟終歸是權(quán)宜之計(jì)。貨幣政策缺乏透明性，難免增加市場(chǎng)困惑，降低貨幣政策有效性。在市場(chǎng)諸多疑問出現(xiàn)的背景下，筆者建議，貨幣政策還需盡早回歸常規(guī)與透明，建議下半年降準(zhǔn)考慮擴(kuò)至所有金融機(jī)構(gòu)，同時(shí)，適時(shí)降息也有利于引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行，緩解過(guò)高債務(wù)負(fù)擔(dān)給企業(yè)帶來(lái)的壓力。

　　從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，結(jié)構(gòu)性調(diào)整特別是緩解企業(yè)在融資成本方面的差異，并非依靠貨幣政策一己之力便可化解。從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論而言，財(cái)政政策比貨幣政策更適合定向發(fā)力，例如加大對(duì)中小企業(yè)貼息、稅收優(yōu)惠等作用均為紓困中小企業(yè)的辦法。同時(shí)，協(xié)調(diào)推進(jìn)改革，特別是財(cái)稅體制改革、國(guó)企改革、政府機(jī)制改革需要加快。唯有這樣，才有助于理順當(dāng)前困境。