□主持人：本報記者 葛春暉

　　嘉賓：上海證券 胡月曉

　　南京銀行 王強松

　　本周三，最新公布的7月份貨幣金融數(shù)據(jù)大幅低于市場預期，經(jīng)濟數(shù)據(jù)亦不盡如人意。在此背景下，債券期現(xiàn)市場雙雙反彈，久違的做多熱情再次被點燃。分析人士認為，二季度經(jīng)濟反彈或告一段落，未來貨幣政策在延續(xù)“緊數(shù)量、降利率”趨勢的同時，進一步寬松措施值得期待。在此基礎上，債券市場慢牛格局有望延續(xù)。

　　經(jīng)濟短期反彈或已結(jié)束

　　問：7月份貨幣信貸數(shù)據(jù)大幅低于市場預期，哪些變化值得重點關注？

　　胡月曉：在社會融資結(jié)構中，今年以來的顯著變化是銀行信貸和債券發(fā)行持續(xù)回升，而高成本的信托和票據(jù)融資比重下降。從結(jié)構看，7月社會融資總規(guī)模下降的同時，結(jié)構仍然延續(xù)了改善的趨勢，低成本融資比重繼續(xù)上升。

　　王強松：7月份人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、企業(yè)債券、股票發(fā)行都出現(xiàn)明顯負增長，顯示6月信貸額度定向調(diào)控后企業(yè)資金需求仍未被激發(fā)出來，實體經(jīng)濟增長預期仍悲觀。

　　問：7月份經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)也低于市場預期，是否意味著二季度經(jīng)濟企穩(wěn)向好的局面就此終結(jié)？

　　胡月曉：7月新增信貸的部門分布中，企業(yè)部門顯著回落，這意味著企業(yè)經(jīng)營前景沒有根本好轉(zhuǎn)。作為經(jīng)濟最主要動力的投資再度不及預期，加上企業(yè)部門的信貸增長顯著回落，二季度經(jīng)濟持續(xù)反彈的進程可能結(jié)束，經(jīng)濟再度進入平走階段。

　　王強松：目前經(jīng)濟增長最大的制約因素依然是房地產(chǎn)市場。從近期地方政府放開限購、監(jiān)管層推動個人按揭貸款增長以及嘗試回購商品房用于保障房等政策來看，房地產(chǎn)市場下行速度將會放緩，從而對經(jīng)濟的拖累作用將會降低。從最新的中采PMI數(shù)據(jù)來看，如生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)都創(chuàng)出了年內(nèi)的新高，特別作為經(jīng)濟三駕馬車的出口已經(jīng)有企穩(wěn)回升態(tài)勢，表明經(jīng)濟動能依然存在。未來經(jīng)濟能否繼續(xù)向好，需要關注“寬貨幣”能否向“寬信用”轉(zhuǎn)變，只有“寬貨幣”轉(zhuǎn)向“寬信用”，帶動銀行信貸的投放，才能有助于經(jīng)濟的企穩(wěn)回升。

　　放松可期 債市謹慎樂觀

　　問：貨幣政策會不會出現(xiàn)進一步放松？

　　胡月曉：雖然M2持續(xù)快速反彈，但央行的“流動性閘門”并沒有開啟。央行多次指出，當前流動性總體適度充裕，將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策。房地產(chǎn)等高風險資產(chǎn)領域?qū)Y金的饑渴，仍然得不到貨幣當局的響應。本屆政府在處理短期增長和長期結(jié)構調(diào)整關系上，明顯更趨向后者。當然，為了保證經(jīng)濟后續(xù)進程的平穩(wěn)，進一步的放松行為仍可以預期，最可能的措施包括降息、進一步的產(chǎn)業(yè)管制放松等。

　　王強松：央行認為目前的流動性環(huán)境已經(jīng)較為充裕，強調(diào)貨幣政策“總量穩(wěn)定、結(jié)構優(yōu)化”的取向并沒有改變。盡管7月M2回落至13.5%，但已是連續(xù)第4個月高于13%的調(diào)控目標，因此貨幣政策大幅放松的可能性不大。同時，當前較為羸弱的經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明，經(jīng)濟依然需要局部的刺激以及有效的改革，因此未來貨幣政策依然會延續(xù)上半年的“定向”風格，更多采用定向降準、定向降息等方式進行。

　　問：下一階段債券市場能否重新開啟牛市模式？

　　胡月曉：“緊數(shù)量、低利率”的政策趨勢不變，債市牛市基礎不變。從市場和新債發(fā)行情況看，6月下旬以來的市場調(diào)整已基本結(jié)束，未來資金面上即使受股市IPO和好轉(zhuǎn)的雙重沖擊，債市再調(diào)整的概率也較低。貨幣當局一直強調(diào)要引導貨幣成本下降，表明利率基準曲線趨勢上向下；在信用利差平穩(wěn)的狀況下，信用產(chǎn)品收益曲線也將下移。

　　王強松：由于7月金融和經(jīng)濟數(shù)據(jù)低于預期，我們對于債券市場持謹慎樂觀態(tài)度。從上中下游行業(yè)來看，各行業(yè)均較為萎靡，反映出今年經(jīng)濟反彈力度較往年偏弱，從而對債券市場構成利好。但由于穩(wěn)增長的壓力一直存在，而貨幣政策放松空間不夠明朗，預計市場在短期下行后將會重新回到觀望狀態(tài)。利率債方面，金融債的機會大于國債，建議票息為王，關注中長久期的金融債的交易價值。信用債收益率已經(jīng)出現(xiàn)了大幅下降，短期可能在目前點位附近徘徊，后期可能跟隨利率債舞動，可關注中高等級的中期品種。

　　7月份信貸和社會融資數(shù)據(jù)創(chuàng)階段新低