恍如隔世，債轉(zhuǎn)股重現(xiàn)江湖。作為上世紀(jì)末為我國國企脫困的一支“重箭”，債轉(zhuǎn)股又一次“披掛上陣”。資本蠢蠢欲動，饑渴的市場太需要一場好消息了，以至于擺在“債轉(zhuǎn)股”之前的“市場化”等定語都被有意無意地忽視。然而，無論是美國的成功還是日本的后患，債轉(zhuǎn)股從來就不是一劑一勞永逸的良方。

　　1萬億傳說

　　中國的“債轉(zhuǎn)股”要來了，市場傳言是1萬億。時隔近八年，這一次債轉(zhuǎn)股的“救市”和當(dāng)年的美國頗有幾分相似。

　　鋼鐵、煤炭、有色，傳統(tǒng)行業(yè)遭遇前所未有的困境，彼時的美國被困的是金融、房地產(chǎn)和汽車業(yè)。如果未來宏觀經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，傳統(tǒng)行業(yè)在去產(chǎn)能和改革后獲得新生，現(xiàn)在獲得股權(quán)的銀行未來可望收獲豐厚回報。

　　“債轉(zhuǎn)股的本質(zhì)仍是企業(yè)的債務(wù)重組，因此成敗的關(guān)鍵也在于企業(yè)自身。債轉(zhuǎn)股在企業(yè)危機迫近之時，通過外力給予企業(yè)緩沖期，這樣企業(yè)可以更加從容地處理危機。房利美和房地美最終走出困境離不開美國政府當(dāng)年直接出手‘救市’，但兩家企業(yè)剝離不良業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型同樣不容忽視?！?中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所研究員孫杰對北京商報記者分析道。

　　由于房利美和房地美大量債券為海外投資者擁有，因此許多海外投資者對美政府的接管行為松了口氣。經(jīng)濟學(xué)家杰勒德米納克認(rèn)為，如果市場因此大感振奮，此舉將可能成為目前信貸危機的一個轉(zhuǎn)折點。

　　黃金錢包首席研究員肖磊在接受北京商報記者采訪時表示：“‘兩房’是具有明顯保障性質(zhì)的企業(yè)，美國政府接管設(shè)有嚴(yán)格的條款，間接地對企業(yè)運營形成了較高的滲透和干預(yù)?！?/p>

　　美國政府獲得不少企業(yè)股權(quán)，更多是因為這些企業(yè)事關(guān)金融市場穩(wěn)定，在條款方面也對美國政府相對有利，嚴(yán)重的次貸危機發(fā)生后，美國開始了三輪量化寬松，最終讓美國房價重新回升，經(jīng)濟基本面向好，當(dāng)年被救助的銀行和汽車產(chǎn)業(yè)自然也在經(jīng)濟全面復(fù)蘇后逐漸走出泥潭，個別需求甚至超過了次貸危機前。

　　不成功會怎樣

　　現(xiàn)實不會都像 “兩房”那般皆大歡喜。和當(dāng)年美國突然性事件造成的流動性問題不同，中國的這一輪債轉(zhuǎn)股面臨更多的是結(jié)構(gòu)性改革問題。美國被救助的企業(yè)從事關(guān)國民經(jīng)濟看 “大而不能倒”，而中國的企業(yè)債務(wù)危機則更多地存在于傳統(tǒng)行業(yè)，根植于產(chǎn)能過剩。

　　肖磊認(rèn)為，這輪中國的債轉(zhuǎn)股是被動的，旨在解決企業(yè)困難，避免企業(yè)債違約。但如果不良債務(wù)消化不利，風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁則會影響金融市場效率和公平。為避免信用風(fēng)險，政府“債轉(zhuǎn)股”中注資顯得順理成章。而這一過程如何防范貨幣超發(fā)風(fēng)險又成為新的命題。

　　上世紀(jì)七八十年代，智利債轉(zhuǎn)股便是典型樣本。智利債務(wù)以海外債為主，外國企業(yè)首先以一定的折扣率購買銀行債權(quán)，然后到智利中央銀行將債權(quán)換成當(dāng)?shù)刎泿乓再徺I企業(yè)的股權(quán)并獲取直接分紅，隨后便是鼓勵對外貿(mào)易部門進行債務(wù)轉(zhuǎn)換。從銀行不良資產(chǎn)處置角度來看，智利債轉(zhuǎn)股無疑是成功的。但外資過快流入令國內(nèi)通脹水平攀升，留下了“后遺癥”。

　　如果說商業(yè)性債轉(zhuǎn)股的智利模式帶來了后遺癥，那么政府性的波蘭則壓根沒達到目的。上世紀(jì)90年代初嚴(yán)重的經(jīng)濟衰退，63%的國有企業(yè)已經(jīng)不能正常還本付息，波蘭政府為此出臺銀企重組政策清理不良資產(chǎn)。由于債轉(zhuǎn)股稀釋國企股權(quán)與政府部門利益相悖，波蘭的執(zhí)行效果并不理想。直到1994年底，波蘭商業(yè)銀行通過債轉(zhuǎn)股清理的不良資產(chǎn)仍只占債務(wù)總量的2%。

　　不重蹈智利和波蘭覆轍，對現(xiàn)在中國債轉(zhuǎn)股的操作來說，便要看具體到底是完全的商業(yè)市場化運作，還是伴有行政命令式的做法，還要看未來整個經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的進程，而這對銀行利益保障來說也有待觀察。

　　第二條路

　　主辦銀行制度的形成便與日本債轉(zhuǎn)股密切相關(guān)。二戰(zhàn)后，由于日本國內(nèi)實體企業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模不良貸款問題，銀行通過債轉(zhuǎn)股的模式吸收了大量企業(yè)股權(quán)，主辦銀行制度自此形成。

　　在戰(zhàn)后日本經(jīng)濟高速發(fā)展的過程中，日本銀行“超貸”現(xiàn)象非常突出，企業(yè)對銀行高度依賴，一方面強化了銀行的核心地位，另一方面在這種風(fēng)險極高的銀企關(guān)系背景下，如何減輕銀企之間信息不對稱問題即成了關(guān)鍵，日本政府推進股票的大眾化以及允許銀行投資股票和證券也為銀行控制企業(yè)管理權(quán)提供了便利，這些都為主辦銀行式債轉(zhuǎn)股提供了條件。

　　同樣是面對不良資產(chǎn)，起初同樣是保駕護航，在日本經(jīng)濟泡沫期后，面對新一輪銀行業(yè)不良資產(chǎn)攀升，在債轉(zhuǎn)股之外，日本政府找到了多措并舉的第二條路。上世紀(jì)90年代經(jīng)濟泡沫破滅后，日本房地產(chǎn)和股票市場十年里下跌了65％，銀行大量貸款無法收回，形成巨額不良資產(chǎn)。效仿美國模式建立處置不良資產(chǎn)的專門機構(gòu)是重頭戲之一。1996年9月，日本政府提供財政資金，以美國重組信托公司為藍本將東京共同銀行改組成債權(quán)重組托管銀行。該機構(gòu)的主要任務(wù)是接管原東京協(xié)和、安全信用組合等已破產(chǎn)的金融合作組織的業(yè)務(wù)，收購處理其不良債權(quán)。

　　中國社科院日本研究所所長張季風(fēng)對北京商報記者表示：“日本在處理不良債務(wù)方面向來不拘于單一手段，國家注資是其中關(guān)鍵手段，而建立債務(wù)回收公司、產(chǎn)業(yè)重組公司幫助企業(yè)重組等系列手段都有效地保證了日本不良資產(chǎn)的安全處置。”（陶鳳）