回顧2016年一季度債券市場走勢，1月至2月，全球范圍的風(fēng)險偏好下降和債券配置需求旺盛繼續(xù)支撐債券收益率持續(xù)向下，然而在春節(jié)之后一周之內(nèi)，風(fēng)險偏好突然發(fā)生了神奇的逆轉(zhuǎn)，債券市場的利空因素短期內(nèi)迅速積聚：經(jīng)濟(jì)周期性復(fù)蘇、通貨膨脹上行趨勢、貨幣政策偏緊基調(diào)和流動性供需緊平衡等因素成為影響債券市場3月份走勢的主要因素。近期陸續(xù)公布的PMI等經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回暖的跡象愈加明顯，雖然市場對經(jīng)濟(jì)是否擺脫萎靡出現(xiàn)周期性復(fù)蘇的預(yù)期還存在較大分歧、對通貨膨脹率上行是否可持續(xù)性尚有爭議，但是2015年穩(wěn)固的經(jīng)濟(jì)下行、通貨緊縮的前景預(yù)期卻不再是鐵板一塊，經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)的一致性預(yù)期正在逐步形成。破局的經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期也導(dǎo)致債券收益率在3月基本維持震蕩格局，間或出現(xiàn)波段性做多行情。整體來看，10年期國債收益率維持在2.9%至2.8%的窄幅區(qū)間內(nèi)波動，5年期國債收益率也僅僅是在3月最后兩個交易日打破2.5%震蕩區(qū)間底部，然而一鼓作氣之后卻再而衰，缺乏持續(xù)下破的動能。收益率區(qū)間震蕩雖然表明市場對債券的前景依舊看好，配置需求還會在收益率顯著上行之后介入做多，但是短中期區(qū)間盤整卻背離了資產(chǎn)配置追求穩(wěn)健且可持續(xù)收益的原始目標(biāo)。有鑒于此，交易價值契機(jī)提早顯現(xiàn)，在收益率寬幅震蕩，波動性加大的情形下，利率債及其衍生品國債期貨的方向性走勢不明朗，但是交易價值卻得以凸顯，由于國債期貨與其標(biāo)的現(xiàn)券之間的基差即是一個隱含期權(quán)，所以我們可適當(dāng)利用5年期和10年期國債期貨與其相應(yīng)的現(xiàn)券構(gòu)建“做多波動率”策略的類期權(quán)組合以在缺乏趨勢性機(jī)會的情形下拓展盈利空間。

　　由于現(xiàn)券市場本身缺乏做空機(jī)制，而期貨市場的多空雙向交易為“做多波動率”策略的實施提供了舞臺。根據(jù)國債期貨的定價原理，國債期貨理論定價是由其CTD券（最便宜可交割現(xiàn)券）的遠(yuǎn)期價格和對應(yīng)轉(zhuǎn)換因子相除來決定的，因此國債期貨的久期、凸度等債券屬性是由其CTD券的債券屬性所決定的。例如5年期國債期貨TF1606合約對應(yīng)CTD券為130015，其久期與現(xiàn)券一致，為4.26年；10年期國債期貨T1606合約對應(yīng)CTD券為160004，其久期與CTD券一致，為9.81年。正是由于國債期貨債券屬性與其CTD券債券屬性的一致性，做空國債期貨與做空CTD現(xiàn)券也基本可以等同。

　　利用國債期貨構(gòu)建“做多波動率”策略的理論根基即是理解國債期貨與現(xiàn)券基差的變動關(guān)系，由于國債期貨債券屬性是由其CTD券債券屬性決定的，因而國債期貨與其他可交割券之間的基差在利率頻繁變動的情形下便具備了“期權(quán)”的屬性。一般來說，國債期貨與其長久期可交割現(xiàn)券之間的基差可看作是“看漲期權(quán)”，與其短久期可交割現(xiàn)券之間的基差可看作是“看跌期權(quán)”、與其中久期現(xiàn)券的基差可看作是“跨式期權(quán)”。最簡單的“做多波動率”策略是構(gòu)建“蝶式期權(quán)”組合，即“做空5年期期債、做多7年期現(xiàn)券、做空10年期期債”以達(dá)到規(guī)避收益率期限結(jié)構(gòu)變化風(fēng)險、從收益率波動中獲得收益的目的。本質(zhì)上說，“蝶式期權(quán)”組合類似于兩個“跨品種”策略的組合：一端是做陡收益率曲線——做空5年期期債和做多7年期現(xiàn)券；另一端是做平收益率曲線——做空10年期期債和做多7年期現(xiàn)券。也正是在兩個“跨品種”策略組合的兩翼保護(hù)之下，“做多波動率”策略才能規(guī)避收益率期限結(jié)構(gòu)變化的風(fēng)險。當(dāng)前5年期期債久期近似視為5年，10年期期債久期近似視為10年，中久期7年期現(xiàn)券可選擇10年期國債期貨一攬子可交割券中的7年期現(xiàn)券品種，以達(dá)到策略實施的最優(yōu)化效果。利用5年、7年與10年關(guān)鍵期限利率構(gòu)建的“蝶式期權(quán)”做多波動率組合卻面臨著7年期現(xiàn)券交割相對不活躍的風(fēng)險，并且就當(dāng)前的收益率期限結(jié)構(gòu)看，10年-5年利差升至37個BP，顯著高于2015年以來的利差均值20個BP，而5年-1年利差卻降至39個BP，顯著低于2015年以來的利差均值57個BP，在此利差格局下，做多1年、5年與10年關(guān)鍵期限債券之間收益率波動的盈利空間更大，而短久期的1年期現(xiàn)券卻缺乏相應(yīng)的國債期貨。但是根據(jù)“做多波動率”策略本身的期權(quán)組合思維，此時可因地制宜構(gòu)建“做多1年期現(xiàn)券、做空5年期期債、做多10年期期債”的類期權(quán)組合以博弈收益率波動帶來的收益。同樣，此策略組合可視為“做平10年與5年利差”而“做陡5年與1年利差”兩個跨品種策略的組合。

　　從趨勢來看，在經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇尚未證實、通脹預(yù)期存在較大分歧、信貸是否持續(xù)擴(kuò)張、貨幣政策引導(dǎo)利率趨下遲遲缺席、房地產(chǎn)投資回升是否可持續(xù)等基本面因素尚處于預(yù)期博弈之時，疊加債券發(fā)行供給擴(kuò)容而債券配置需求后勁不明朗的不確定因素，收益率維持區(qū)間震蕩在4月仍有望延續(xù)，在缺乏趨勢性交易機(jī)會的情形下，利用債券衍生品進(jìn)行波動率投資好于方向性投資。利率寬幅波動導(dǎo)致債券的“買入并持有”面臨著“積羽沉舟，群輕折軸”的持倉風(fēng)險，而“做多波動”或可取得“積土成山、集腋成裘”增厚收益。