“房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率偏高”

　　——專訪清華大學(xué)房地產(chǎn)研究所所長(zhǎng)劉洪玉

　　專家認(rèn)為，從總體上來(lái)看， 老百姓 購(gòu)房過(guò)程中的杠桿偏低，在繼續(xù)嚴(yán)格執(zhí)行相關(guān)信貸政策的情況下，發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)的概率很低。但中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債水平或杠桿率水平偏高，而房地產(chǎn)企業(yè)是房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)向金融體系傳遞的最主要渠道，房地產(chǎn)企業(yè)能否正常運(yùn)行，會(huì)影響購(gòu)買預(yù)售房家庭的抵押貸款還款行為，影響政府土地儲(chǔ)備和土地開(kāi)發(fā)貸款是否能夠及時(shí)歸還。所以，應(yīng)加快房地產(chǎn)資本市場(chǎng)發(fā)展和房地產(chǎn)金融創(chuàng)新步代，減少企業(yè)對(duì)杠桿的過(guò)度依賴

　　本刊記者/劉禹彤

　　在全國(guó)兩會(huì)期間，關(guān)于樓市去庫(kù)存應(yīng)該是加杠桿還是減杠桿的問(wèn)題爭(zhēng)論得異常激烈，似乎在不同區(qū)域、不同城市，加減杠桿都有其自身的合理性。如何強(qiáng)化地方政府合理調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的責(zé)任，因地制宜、分城施策應(yīng)是更為優(yōu)化的解決方案。

　　對(duì)于目前房地產(chǎn)杠桿問(wèn)題，清華大學(xué)房地產(chǎn)研究所所長(zhǎng)劉洪玉在接受《中國(guó)新聞周刊》采訪時(shí)認(rèn)為，與發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)相比，我國(guó)住房消費(fèi)端的居民家庭杠桿率水平偏低，住房供給端的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)負(fù)債水平或杠桿率水平偏高。雖然個(gè)人住房存在加杠桿的空間，但必須在科學(xué)系統(tǒng)的制度設(shè)計(jì)基礎(chǔ)上，在政府嚴(yán)格的監(jiān)管下有序進(jìn)行，把過(guò)度杠桿化的苗頭消滅在萌芽狀態(tài)。在供給端則要積極發(fā)展房地產(chǎn)資本市場(chǎng)、鼓勵(lì)REITs等房地產(chǎn)金融創(chuàng)新，以減少房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)債務(wù)資金的過(guò)度依賴，降低其杠桿率水平。

　　中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的

　　負(fù)債水平或杠桿率水平偏高

　　中國(guó)新聞周刊：你認(rèn)為目前中國(guó)房地產(chǎn)杠桿高不高？是否會(huì)引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)？

　　劉洪玉：對(duì)于中國(guó)房地產(chǎn)杠桿到底高不高的問(wèn)題，如果忽略國(guó)情特點(diǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)市場(chǎng)所處發(fā)展階段的差異，我們將前面提到的指標(biāo)與其他國(guó)家和地區(qū)進(jìn)行比較，大體上可以得出一個(gè)概念性的判斷。

　　首先我們看“住房抵押債務(wù)占GDP比例”指標(biāo)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年瑞典、荷蘭、丹麥均超過(guò)了100%，美國(guó)、英國(guó)、澳大利亞、加拿大、挪威等大體上在60%~80%，德國(guó)、法國(guó)、日本、韓國(guó)、新加坡等在40%~50%。中國(guó)2013年商業(yè)銀行發(fā)放的個(gè)人住房抵押貸款占GDP的比例為17.2%，加上住房公積金貸款，整體比例約為21%。

　　2015年末，這個(gè)比例提高到25%左右，和發(fā)達(dá)國(guó)家相比是比較低的。如果在金磚國(guó)家范圍內(nèi)比較，中國(guó)住房金融發(fā)展的水平高于巴西、印度和俄羅斯，與南非大體相當(dāng)。

　　2008年次貸危機(jī)發(fā)生前，美國(guó)全社會(huì)住房債務(wù)權(quán)益比率約為1，相當(dāng)于家庭只擁有50%的住房權(quán)益，另外50%被金融機(jī)構(gòu)和投資者所擁有。住房抵押債務(wù)余額也大體上相當(dāng)于當(dāng)時(shí)GDP的規(guī)模。住房抵押債務(wù)占GDP比例過(guò)高，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性就會(huì)大大增加。

　　其次看“最低首付款比例”指標(biāo)。在大多數(shù)發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，商業(yè)住房貸款的最低首付款比例一般為10%~20%，政策性住房貸款一般為0~10%。比如當(dāng)前美國(guó)房地美和房利美要求的最低首付款比例為20%，F(xiàn)HA擔(dān)保的中低收入家庭首次購(gòu)房最低首付款比例為5%。

　　中國(guó)當(dāng)前購(gòu)買首套和二套住房最低首付款比例分別為20%和30%?，F(xiàn)實(shí)中，居民家庭購(gòu)房的實(shí)際首付款比例總體上會(huì)超過(guò)20%，因?yàn)橹袊?guó)老百姓不愿意負(fù)債的習(xí)慣仍然沒(méi)有太大改變。

　　萬(wàn)科幾年前曾經(jīng)有個(gè)數(shù)據(jù)：購(gòu)房家庭中有約60%申請(qǐng)抵押貸款，平均貸款價(jià)值比率為60%。所以，總體上來(lái)看，老百姓購(gòu)房過(guò)程中的杠桿還是偏低的，在繼續(xù)嚴(yán)格執(zhí)行相關(guān)信貸政策的情況下，發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)的概率很低。

　　值得提醒的是，從促進(jìn)住房消費(fèi)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)出發(fā)，對(duì)當(dāng)前房?jī)r(jià)上漲過(guò)快的深圳、蘇州等城市，應(yīng)該適當(dāng)提高最低首付款比例要求。對(duì)房?jī)r(jià)穩(wěn)定甚至房?jī)r(jià)下降的城市，最低首付款比例還有進(jìn)一步向下調(diào)整的空間，尤其是對(duì)首次購(gòu)房家庭而言。

　　最后看房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿指標(biāo)。與發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)相比，中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的負(fù)債水平或杠桿率水平是偏高的，預(yù)售制度還可以讓開(kāi)發(fā)企業(yè)進(jìn)一步通過(guò)預(yù)售融資，進(jìn)一步放大了企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿。

　　我們過(guò)去曾進(jìn)行過(guò)相關(guān)研究，結(jié)果表明：房地產(chǎn)企業(yè)是房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)向金融體系傳遞的最主要渠道。除了與金融機(jī)構(gòu)的直接聯(lián)系，房地產(chǎn)企業(yè)能否正常運(yùn)行，會(huì)影響購(gòu)買預(yù)售房家庭的抵押貸款還款行為，影響政府土地儲(chǔ)備和土地開(kāi)發(fā)貸款是否能夠及時(shí)歸還。所以應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿指標(biāo)的監(jiān)測(cè)。

　　嚴(yán)格監(jiān)管，但也要防范以金融風(fēng)險(xiǎn)

　　為由阻礙房地產(chǎn)金融創(chuàng)新

　　中國(guó)新聞周刊：在當(dāng)前以加杠桿方式降低房地產(chǎn)庫(kù)存的趨勢(shì)下，會(huì)出現(xiàn)哪些問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)？如何防范杠桿所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)？

　　劉洪玉：從2014年年初開(kāi)始，中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資和新建商品房交易等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)開(kāi)始持續(xù)顯著放緩，商品房?jī)r(jià)格也同時(shí)出現(xiàn)了漲跌互現(xiàn)和城市分化特征。

　　2014年9月29日，中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，被認(rèn)為是本輪減壓式調(diào)控（2009-2013年被認(rèn)為是逐漸增壓式調(diào)控）、逐步放松房地產(chǎn)市場(chǎng)管制的開(kāi)始。

　　2015年，中國(guó)人民銀行連續(xù)調(diào)整貨幣政策，累計(jì)降息5次、一年期貸款基準(zhǔn)利率從5.6%降低到4.35%，連續(xù)降準(zhǔn)4次、累計(jì)降低金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率2.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　同時(shí)調(diào)整房地產(chǎn)信貸政策，降低了居民個(gè)人購(gòu)買首套房、二套房申請(qǐng)公積金或商業(yè)貸款時(shí)的最低首付款比例要求，降低了居民家庭購(gòu)買自住住房的門檻。2015年還對(duì)二手房交易過(guò)程中的營(yíng)業(yè)稅政策進(jìn)行了微調(diào)。商品房交易面積和交易額雖然從3月份開(kāi)始恢復(fù)同比增長(zhǎng)，創(chuàng)造了僅次于2013年的銷售業(yè)績(jī)，但年末商品房待售面積仍創(chuàng)歷史新高，達(dá)到7.19億平方米。消化房地產(chǎn)庫(kù)存成為2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定的國(guó)家經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域五大重點(diǎn)工作之一。

　　進(jìn)入2016年，從消化房地產(chǎn)庫(kù)存的工作目標(biāo)出發(fā)，中央政府出臺(tái)了進(jìn)一步信貸和稅收激勵(lì)政策，盡管考慮到了要因城施策、分類指導(dǎo)的需要，但對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響仍然是整體性的。所以大家看到，本來(lái)是想通過(guò)下調(diào)最低首付款比例、降低交易稅負(fù)來(lái)促進(jìn)三、四線城市去庫(kù)存，結(jié)果刺激庫(kù)存不足的一線和個(gè)別二線城市住房需求的效果更顯著，出現(xiàn)了交易量井噴、價(jià)格大幅上漲的情景。

　　從中國(guó)最低首付款比例的演變歷史看，首套房曾經(jīng)歷了2003年20%、2006年30%、2008年20%、2010年30%和2015年20%的演變過(guò)程，二套房也經(jīng)歷了30%、40%、50%、60%和30%的發(fā)展變化。導(dǎo)致這些變化的直接原因是政府調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的需要，較少考慮防范金融風(fēng)險(xiǎn)和支持居民家庭購(gòu)房的需要。此次調(diào)低最低首付款比例要求，大家能夠從加杠桿的角度，從防范房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)思考，應(yīng)該是一個(gè)很大的進(jìn)步。

　　從前面與其他國(guó)家的比較可以看出，中國(guó)對(duì)最低首付款比例要求一直比較高，因此確實(shí)存在提高消費(fèi)端杠桿水平的空間。但有空間不見(jiàn)得一定具備加杠桿的條件，至少應(yīng)該有個(gè)度的控制。

　　比如沈陽(yáng)市曾想用零首付公積金貸款來(lái)刺激在學(xué)和新畢業(yè)大學(xué)生買房去庫(kù)存，且不說(shuō)是否違反國(guó)家關(guān)于住房公積金監(jiān)管的相關(guān)政策，即便政策允許，也要認(rèn)真權(quán)衡，用埋下中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)隱患來(lái)?yè)Q取短期庫(kù)存壓力緩解，到底是否值得。

　　前面提到的美國(guó)中低收入家庭購(gòu)買自住房首付款比例可以降低到5%是有前提的，這個(gè)前提就是，購(gòu)房家庭必須向聯(lián)邦住房管理局（FHA）購(gòu)買保險(xiǎn)，有了FHA提供的擔(dān)保，才會(huì)有金融機(jī)構(gòu)愿意發(fā)放5%首付下的抵押貸款。此外，從住房抵押貸款的資金來(lái)源看，我國(guó)主要來(lái)自居民儲(chǔ)蓄存款，美國(guó)主要來(lái)源于資本市場(chǎng)上的投資者，兩類資金的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力顯然不一樣。沒(méi)有從制度和機(jī)制上解決風(fēng)險(xiǎn)分散和分擔(dān)問(wèn)題，就不能貿(mào)然增加住房市場(chǎng)中的杠桿。

　　防范風(fēng)險(xiǎn)一是商業(yè)銀行要嚴(yán)格自律，根據(jù)每筆貸款的風(fēng)險(xiǎn)水平，科學(xué)合理地確定每筆貸款的最低首付款比例等貸款條件。二是政府金融監(jiān)管部門要加強(qiáng)對(duì)住房金融活動(dòng)的監(jiān)管，提高監(jiān)管的及時(shí)性、有效性和專業(yè)化水平。

　　中國(guó)新聞周刊：房地產(chǎn)是否正在過(guò)度杠桿化，從而形成泡沫？

　　劉洪玉：過(guò)度增加房地產(chǎn)杠桿，肯定會(huì)催生房地產(chǎn)投機(jī)行為和房地產(chǎn)價(jià)格泡沫，增加房地產(chǎn)市場(chǎng)、金融體系甚至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的風(fēng)險(xiǎn)，因此必須要把房地產(chǎn)過(guò)度杠桿化的苗頭消滅在萌芽狀態(tài)。

　　近期金融監(jiān)管部門對(duì)“首付貸”的嚴(yán)格監(jiān)管，就從一個(gè)側(cè)面反映了政府對(duì)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的高度重視。當(dāng)然，也要防止另外一個(gè)傾向，這就是以防范金融風(fēng)險(xiǎn)為由阻礙房地產(chǎn)金融創(chuàng)新。例如住房抵押貸款證券化、公積金貸款證券化，實(shí)際上是通過(guò)住房抵押債權(quán)的證券化，拓展了住房貸款資金的來(lái)源、增加了供給，降低了對(duì)銀行儲(chǔ)蓄存款的依賴，不僅不增加風(fēng)險(xiǎn)，反而還能提高住房金融體系的抗風(fēng)險(xiǎn)能力?？傊?，加杠桿不一定是壞的，降杠桿也不一定是好的，要實(shí)事求是，規(guī)范操作，嚴(yán)格監(jiān)管，穩(wěn)步發(fā)展。

　　去杠桿和去庫(kù)存如何兼得

　　中國(guó)新聞周刊：2016年春節(jié)后，一線城市房?jī)r(jià)暴漲，原因是什么？

　　劉洪玉：我認(rèn)為暴漲的原因非常多，也非常復(fù)雜。總結(jié)梳理一下，主要有以下幾個(gè)方面的原因：（1）2015年貨幣政策和住房信貸政策調(diào)整的累加效果；（2）2016年再次調(diào)整貨幣政策和住房信貸政策，進(jìn)一步放松房地產(chǎn)市場(chǎng)管制，尤其是降低契稅稅率所帶來(lái)的交易成本顯著降低的直接刺激；（3）一線城市住房市場(chǎng)供給不足的基本特征始終沒(méi)有改變；（4）人民幣貶值預(yù)期、股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)和投資替代效應(yīng)、住房金融杠桿預(yù)期增加等因素的影響；（5）住房市場(chǎng)上投機(jī)、炒作、散布虛假信息等不規(guī)范行為的影響；（6）買漲不買跌的從眾心理和羊群效應(yīng)；（7）地價(jià)快速上漲的剛性推動(dòng)及其對(duì)房?jī)r(jià)預(yù)期的影響等等。從這些原因分析中可以看出，確實(shí)有加杠桿因素的影響，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是全部，甚至可能不是主要的影響因素。供給不足、地價(jià)剛性推動(dòng)、投機(jī)炒作，一般被認(rèn)為是導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲的主要因素。

　　中國(guó)新聞周刊：在你看來(lái)，在房地產(chǎn)市場(chǎng)去庫(kù)存和去杠桿如何兼得？

　　劉洪玉：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點(diǎn)任務(wù)，是去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本和補(bǔ)短板。其中：去庫(kù)存旨在加快農(nóng)民工市民化進(jìn)程，提高城鎮(zhèn)化發(fā)展質(zhì)量；去杠桿旨在加強(qiáng)全方位監(jiān)管，防范化解地方政府債等金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　目前，各地把去庫(kù)存工作的著力點(diǎn)大部分放在了短期消化房地產(chǎn)庫(kù)存上，個(gè)別城市甚至采取了加杠桿去庫(kù)存的做法，相當(dāng)于用未來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)積累換取當(dāng)前庫(kù)存壓力的緩解，是典型的解決一個(gè)老問(wèn)題誘發(fā)多個(gè)新問(wèn)題，得不償失。

　　我認(rèn)為，庫(kù)存較大的城市應(yīng)該把去庫(kù)存的重點(diǎn)放在拓展就業(yè)機(jī)會(huì)，完善和提高教育、醫(yī)療、社保等基本公共服務(wù)水平，為外來(lái)人員市民化創(chuàng)造基本條件，在外來(lái)人員市民化的過(guò)程中，消化房地產(chǎn)庫(kù)存，帶動(dòng)新的住房和城市發(fā)展需求。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，去庫(kù)存是一項(xiàng)中長(zhǎng)期的任務(wù)，至少是5年計(jì)劃，不可能一蹴而就。

　　至于去庫(kù)存和去杠桿如何兼得，我覺(jué)得就是事實(shí)求是，消費(fèi)端該加杠桿的加，供給端該降杠桿的降。例如財(cái)政部、國(guó)土資源部等部門在2016年2月2日頒布的《關(guān)于規(guī)范土地儲(chǔ)備和資金管理等相關(guān)問(wèn)題的通知》中，不允許地方政府再向銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)舉借土地儲(chǔ)備貸款，這實(shí)際上就是典型的去杠桿操作，但顯然有抑制地方政府土地供應(yīng)沖動(dòng)的去庫(kù)存效果，尤其是在庫(kù)存嚴(yán)重的三、四線城市。

　　中國(guó)新聞周刊：如何看待地方政府用加杠桿的辦法去庫(kù)存？

　　劉洪玉：如果地方政府用加杠桿的辦法去庫(kù)存，很可能是按下葫蘆浮起瓢，不但不能化解庫(kù)存問(wèn)題，還可能引發(fā)新的更大的金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。如前所述，地方政府去庫(kù)存，要通過(guò)扎扎實(shí)實(shí)的工作，比如通過(guò)貨幣化拆遷、貨幣化棚改、貨幣化住房保障等來(lái)緩解短期庫(kù)存壓力，通過(guò)提高教育醫(yī)療等基本服務(wù)質(zhì)量、創(chuàng)造工作機(jī)會(huì)等來(lái)從中長(zhǎng)期根本解決庫(kù)存問(wèn)題。

　　中國(guó)新聞周刊：面對(duì)當(dāng)前一、二線城市房?jī)r(jià)高企，三、四線城市庫(kù)存高企的情況，需要因地制宜的政策應(yīng)對(duì)，你認(rèn)為接下來(lái)地方政府該如何分城施策、細(xì)化調(diào)控？

　　劉洪玉：目前，去庫(kù)存壓力主要集中在三、四線城市和部分二線城市，這些城市大都是在2009-2013年最嚴(yán)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控期間，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)大量涌入，地方政府趁機(jī)大量賣地的城市，導(dǎo)致新增住房供應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)新增住房需求，甚至有些城市由于人口凈流出住房需求還在不斷減少。停止新增土地和新建住房供應(yīng)，完善現(xiàn)有住宅區(qū)的配套和教育醫(yī)療等基本公共服務(wù)，拓展就業(yè)機(jī)會(huì)增加對(duì)勞動(dòng)力和人口的吸引力，提高棚改貨幣化安置比例，實(shí)施貨幣化住房保障等，都可以是這些城市政府施策的著力點(diǎn)。

　　一線城市和少部分二線城市，不僅沒(méi)有去庫(kù)存壓力，相反還面臨著供應(yīng)不足、價(jià)格快速上漲的壓力，增加供應(yīng)、抑制價(jià)格、打擊投機(jī)、防范泡沫破滅可能導(dǎo)致的金融風(fēng)險(xiǎn)、完善住房保障，是這類城市面臨的任務(wù)。