債市近期出現(xiàn)了利率間期限層次模糊的現(xiàn)象，這種模糊既發(fā)生在10年期長端收益率和1年期短端收益率之間，也發(fā)生在1至5年期收益率與貨幣市場利率之間。截至3月23日，從前者來看，10年期與1年期國債收益率期限利差為77個BP，較之2015年底52個BP的水平僅僅抬升了25個BP，并且這種抬升更多來自于短端收益率的下行——1年期國債收益率從2015年底的2.2979%下降至當(dāng)前的2.0589%，而10年期國債收益率則從2015年底的2.82%小幅上升至當(dāng)前的2.83%。因此，當(dāng)前的國債收益率陡峭化是從“牛平”到“牛陡”導(dǎo)致的，從這一方面說，債券市場處于“牛市中際”；從后者來看，當(dāng)前7天期銀行間回購加權(quán)平均利率為2.5701%，這一水平不僅高于1年期國債收益率2.0589%，甚至高于5年期國債收益率2.5489%，1年期國債收益率甚至低于央行7天期公開市場操作逆回購政策利率。也就是說，中短端國債收益率已經(jīng)跌破貨幣市場關(guān)鍵期限利率水平，在一定意義上說，資產(chǎn)收益與負(fù)債成本“倒掛”。雖然從期限利差影響因素的角度分析，1至2月份以來通脹預(yù)期是導(dǎo)致期限利差擴大的主要原因，尤其是市場激辯“通脹還是通縮”、“是否會滯脹”等議題，但是從期限利差本身來說，期限利差的變化本身也包含了市場對通脹和貨幣政策未來的預(yù)期。

　　一般來說，從央行貨幣政策狀態(tài)角度分析，當(dāng)央行實施寬松的貨幣政策時，短端利率下降，如果市場對未來的通貨膨脹預(yù)期抬升，那么長端利率下降的幅度會小于短端利率下降的幅度，此時國債收益率曲線陡峭化，期限利差擴大；反之，當(dāng)央行實施緊縮性的貨幣政策時，如果市場預(yù)期未來的通貨膨脹水平將下降，那么期限利差收窄，國債收益率曲線平坦化。從通貨膨脹狀態(tài)角度分析，如果通貨膨脹已經(jīng)實際發(fā)生，市場認(rèn)為央行不能控制通貨膨脹進一步抬升，也就是說，市場認(rèn)為央行貨幣政策的緊縮空間有限，那么市場的通貨膨脹預(yù)期還將進一步上升，此時長短期收益率利差還將擴大，收益率曲線進一步會趨于陡峭，而如果市場認(rèn)為央行能夠通過緊縮貨幣政策控制住通脹率的上升趨勢，那么央行緊縮性貨幣政策反而會降低市場的通貨膨脹預(yù)期，并進而導(dǎo)致收益率曲線重歸平坦化。因而國債收益率曲線斜度和期限利差的變化也能夠反映出央行貨幣政策的狀態(tài)和市場的通脹預(yù)期，從正常情況來說，國債收益率曲線斜度、長短端期限利差與通貨膨脹率預(yù)期之間存在正向關(guān)系。

　　結(jié)合當(dāng)前國債收益率曲線微幅陡峭化的事實和期限利差的理論分析，長端利率降幅不及短端利率降幅的“牛陡”格局也正在印證市場通脹預(yù)期抬升現(xiàn)狀，也就是說，從2015年下半年以來的“牛平”格局已經(jīng)轉(zhuǎn)化為了“牛陡”，同時由于當(dāng)前市場尚未形成對通脹的一致性預(yù)期，期限利差受預(yù)期分歧而繼續(xù)維持在77BP的水平。當(dāng)通脹預(yù)期已經(jīng)被計入期限利差之內(nèi)導(dǎo)致“牛平”切換至“牛陡”之后，未來期限利差會如何演繹？一種可能是市場的通脹預(yù)期進一步抬升，長短期利差繼續(xù)擴大，不同期限收益率水平均上升，且此時短端收益率上行的幅度不及長端收益率上行的幅度，出現(xiàn)從“牛陡”到“熊陡”的切換；另一種可能是市場的通脹預(yù)期被遏制，長短期利差將收窄，然而不同期限收益率水平出現(xiàn)上行，且短端收益率上行幅度超過長端收益率上行幅度，此時期限利差即是從“牛陡”切換至“熊平”。這兩種情況的前提是通脹預(yù)期抬升的趨勢被證實，而兩種情況的演繹的根本分歧在于市場對央行貨幣政策的態(tài)度以及央行貨幣政策的狀態(tài)。若央行貨幣政策從寬松趨于收緊，則期限利差的影響因素將從此前的通貨膨脹轉(zhuǎn)化為貨幣政策狀態(tài)；若央行貨幣政策繼續(xù)維持寬松基調(diào)，則通脹預(yù)期依然是影響期限利差走勢的主要因素。

　　當(dāng)前債券收益率走勢的微妙之處在于，通脹預(yù)期抬升的同時，市場對央行貨幣政策取向的預(yù)期也出現(xiàn)了預(yù)期分化：一種預(yù)期認(rèn)為央行貨幣政策從此進入拐點，受制于通脹上行，貨幣政策寬松的空間受到了限制，體現(xiàn)在降準(zhǔn)而不降息，調(diào)降利率始終不能到位；一種預(yù)期認(rèn)為央行貨幣政策繼續(xù)維持在寬松的途中，調(diào)降利率和進一步寬松貨幣政策會遲到但不會缺席。因而若僅僅是通脹預(yù)期分化或僅僅是貨幣政策預(yù)期分化，利率的期限結(jié)構(gòu)依然會有其層次性，正是由于當(dāng)前通脹和貨幣政策預(yù)期雙雙分化，利率的期限結(jié)構(gòu)開始變得模糊，也就意味著利率期限所體現(xiàn)的“時間價值”開始變得模糊。模糊的利率期限結(jié)構(gòu)需要破局，因為這并非利率的常態(tài)，而破局的關(guān)鍵即是一個前提和一個根基：前提是通脹預(yù)期是否會隨經(jīng)濟形勢而強化；根基是央行貨幣政策是否會放棄本輪周期的寬松基調(diào)而維持收緊。在前提和根基尚未明朗化之前，債券投資者的心態(tài)必然會趨于謹(jǐn)慎和保守，當(dāng)前市場糾結(jié)的情緒或還會延長一段時間。