近期發(fā)布的今年1至2月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并未為債券市場(chǎng)走勢(shì)提供方向性指引，反倒為經(jīng)濟(jì)基本面添加了更多不確定性。在市場(chǎng)仍猶疑經(jīng)濟(jì)前景之時(shí)，央行在3月沒有MLF（中期借貸便利）到期的情形下，詢量MLF且下調(diào)MLF利率。我們分析認(rèn)為，調(diào)降MLF利率意味著調(diào)降貨幣市場(chǎng)資金成本和市場(chǎng)利率的政策蘊(yùn)意。在此政策取向之下，作為短期利率傳導(dǎo)終端的中長(zhǎng)期債券收益率，其下行驅(qū)動(dòng)或?qū)㈦S著時(shí)間的推移和期限間的傳導(dǎo)而逐步顯現(xiàn)，在未來不發(fā)生模型外因素異變的情形下，當(dāng)前收益率的任何上行調(diào)整都將為債券配置提供較大的安全邊際。

　　MLF利率調(diào)整頻率空前

　　3月16日，央行就MLF操作向部分銀行詢量，并下調(diào)各期限利率25個(gè)基點(diǎn)。其中3個(gè)月期MLF利率下調(diào)至2.50%，6個(gè)月期降至2.60%，1年期下調(diào)至2.75%。2016年以來，MLF利率逐月下降，3個(gè)月期利率為首次下調(diào)，而6個(gè)月期利率則是第二次調(diào)降，MLF利率調(diào)整頻率空前，已降至歷史最低點(diǎn)水平。

　　調(diào)降MLF利率再次將我們反復(fù)提及的“利率走廊”推到了前臺(tái)。2014年以來，央行在諸多結(jié)構(gòu)性貨幣政策舉措中逐步形成了“超額存款準(zhǔn)備金率和SLO投放利率為下限，抵押補(bǔ)充貸款利率和中期借貸便利利率為上限”的“利率走廊”，而對(duì)于政策利率體系的培育，央行“對(duì)于短期利率，人民銀行將加強(qiáng)運(yùn)用短期回購(gòu)利率和常備借貸便利（SLF）利率，以培育和引導(dǎo)短期市場(chǎng)利率的形成。對(duì)于中長(zhǎng)期利率，人民銀行將發(fā)揮再貸款、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等工具對(duì)中長(zhǎng)期流動(dòng)性的調(diào)節(jié)作用以及中期政策利率的功能，引導(dǎo)和穩(wěn)定中長(zhǎng)期市場(chǎng)利率”。因此，由于MLF利率構(gòu)成當(dāng)前“利率走廊”中長(zhǎng)期利率體系的上限，上限下調(diào)無疑既打開了調(diào)降公開市場(chǎng)操作逆回購(gòu)利率的想象空間，又提升了期限利差進(jìn)一步走低的預(yù)期。

　　央行主動(dòng)引導(dǎo)中長(zhǎng)期利率下行

　　在債市萬馬齊喑之際，我們認(rèn)為還需要回歸到“利率走廊”設(shè)置的基本原理上來理解央行主動(dòng)引導(dǎo)中長(zhǎng)期利率下行的政策行為。

　　2015年11月17日，央行發(fā)布題為《利率走廊、利率穩(wěn)定性和調(diào)控成本》的工作論文，論文一經(jīng)發(fā)布就引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，一時(shí)間“利率走廊”成為討論貨幣政策的熱點(diǎn)名詞，也成為央行放慢調(diào)降基準(zhǔn)利率和法定存款準(zhǔn)備金率的依據(jù)。并且，央行工作論文設(shè)定了靜態(tài)最優(yōu)化模型在討論如何設(shè)置最優(yōu)利率走廊的上限。我們?cè)诖丝创胄邢抡{(diào)MLF利率時(shí)可重新引入這篇工作論文的基本結(jié)論。工作論文構(gòu)建的最優(yōu)利率走廊靜態(tài)模型最優(yōu)解告訴我們，決定利率走廊上限的因素共有四個(gè)模型參數(shù)和外生沖擊：央行使用常備借貸便利操作的成本、公開市場(chǎng)操作的成本、央行對(duì)利率波動(dòng)的厭惡程度和商業(yè)銀行的流動(dòng)性需求彈性，以及外生性的利率沖擊。這四個(gè)參數(shù)和沖擊與最優(yōu)利率走廊上限的關(guān)系是：常備借貸便利的操作成本越高，為了節(jié)約調(diào)控成本，最優(yōu)利率走廊上限就越高；公開市場(chǎng)操作成本越高，為了節(jié)約調(diào)控成本，最優(yōu)利率走廊上限就越低；央行對(duì)利率波動(dòng)的厭惡程度越高，最優(yōu)利率走廊的上限就越低；商業(yè)銀行的流動(dòng)性需求彈性越大，即對(duì)利率波動(dòng)越敏感，最優(yōu)利率走廊上限就越高；央行不可測(cè)的外生性利率沖擊越大，最優(yōu)利率走廊上限就越高。因而，調(diào)降作為“利率走廊”上限的MLF利率，從理論最優(yōu)化的角度看，無非是出于模型內(nèi)生因素和模型外生沖擊的變動(dòng)考慮：調(diào)低最優(yōu)利率走廊上限表明常備借貸便利等流動(dòng)性操作成本降低、公開市場(chǎng)操作成本升高、央行對(duì)利率波動(dòng)的厭惡程度提高、商業(yè)銀行的流動(dòng)性需求彈性降低、央行不可測(cè)的外生性利率沖擊變小。

　　為債券配置提供較大安全邊際

　　將調(diào)降利率走廊上限的政策蘊(yùn)意與我們的直觀觀察相結(jié)合，針對(duì)MLF利率下調(diào)，我們可以得出如下命題：

　　其一，由于常備借貸便利操作成本和公開市場(chǎng)操作成本“可以視為這些操作對(duì)貨幣政策可信度和市場(chǎng)信心的負(fù)面影響”，即公開市場(chǎng)操作和常備借貸便利操作的頻率和幅度越小，央行貨幣政策可信度越高，市場(chǎng)利率偏離目標(biāo)利率的概率就越低，相反，若央行需要頻繁動(dòng)用公開市場(chǎng)操作和常備借貸便利穩(wěn)定利率，則說明常備借貸便利操作成本和公開市場(chǎng)操作成本提高，而由于根據(jù)模型結(jié)論，常備借貸便利成本與公開市場(chǎng)操作成本對(duì)“利率走廊”上限的影響相反，實(shí)際操作需要對(duì)此兩方面成本進(jìn)行權(quán)衡，調(diào)降上限毫無疑問說明央行更加“重視”公開市場(chǎng)操作帶來的成本；

　　其二，根據(jù)央行工作論文的解釋，央行對(duì)利率波動(dòng)的厭惡程度與資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度有關(guān)，若直接融資占社會(huì)總?cè)谫Y比例越高，融資活動(dòng)和金融機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)利率的波動(dòng)就越敏感，央行對(duì)市場(chǎng)利率波動(dòng)的容忍度就越低，也就表明央行對(duì)利率波動(dòng)的厭惡程度越高，則調(diào)降MLF利率表明央行“鼓勵(lì)支持”股票和債券等直接融資的發(fā)展，這與2月份社會(huì)融資總量同比增速低于目標(biāo)增速13%，也低于中長(zhǎng)期信貸增速和貨幣供給增速相吻合。從這方面看，央行調(diào)降MLF利率并非是降低商業(yè)銀行的中期成本以支持信貸擴(kuò)張，而是更加傾向于非信貸支持的直接融資擴(kuò)張；

　　其三，商業(yè)銀行流動(dòng)性需求對(duì)利率的彈性降低表明現(xiàn)在需要更大的利率變動(dòng)幅度才能引致以前同等幅度的流動(dòng)性需求變動(dòng)，實(shí)際上，商業(yè)銀行流動(dòng)性需求彈性更多取決于商業(yè)銀行本身的資產(chǎn)負(fù)債行為，利率走廊模型的政策蘊(yùn)意更多表明此變量在央行調(diào)降MLF利率決策的作用下降，2月29日央行降準(zhǔn)之后，銀行間流動(dòng)性相對(duì)充裕，央行“忽視”此變量更加說明并不以支持信貸擴(kuò)張為主要考量因素；

　　最后，央行不可測(cè)的外生性利率沖擊包含的模型外變量數(shù)量較多，沖擊變小則說明貨幣政策制定的外圍環(huán)境改善，使得央行可以更加關(guān)注國(guó)內(nèi)的利率和基本面因素。

　　綜合以上分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，根據(jù)央行工作論文最優(yōu)利率走廊模型，調(diào)降MLF利率或許并不在于改善銀行體系的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也不在于調(diào)降商業(yè)銀行中期成本以刺激信貸擴(kuò)張。在當(dāng)前存貸款基準(zhǔn)利率依然發(fā)揮作用且貨幣市場(chǎng)利率機(jī)制與基準(zhǔn)利率機(jī)制“雙軌制”情形下，調(diào)降MLF利率本身或許更意味著調(diào)降貨幣市場(chǎng)資金成本和市場(chǎng)利率的政策蘊(yùn)意。在此政策取向之下，作為短期利率傳導(dǎo)終端的中長(zhǎng)期債券收益率，其下行驅(qū)動(dòng)或?qū)㈦S著時(shí)間的推移和期限間的傳導(dǎo)而逐步顯現(xiàn)，在未來不發(fā)生模型外因素異變的情形下，當(dāng)前收益率的任何上行調(diào)整都將為債券配置提供較大的安全邊際。