在我國(guó)貨幣政策框架從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變過(guò)程中，采取利率走廊模式符合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的要求，有利于央行更好應(yīng)對(duì)不可預(yù)期的流動(dòng)性沖擊，發(fā)揮利率“自動(dòng)穩(wěn)定器”作用。市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的利率預(yù)期比較穩(wěn)定，將有助于融資成本下降。但實(shí)施利率走廊并不意味著取代公開(kāi)市場(chǎng)操作

　　中國(guó)人民銀行12月初公布的最新數(shù)據(jù)顯示，2015年11月24日，人民銀行分支行開(kāi)展常備借貸便利（SLF）操作0.5億元，期限為隔夜，利率2.75%。此前，央行于11月20日下調(diào)分支行常備借貸便利利率，對(duì)符合宏觀審慎要求的地方法人金融機(jī)構(gòu)，隔夜和7天的常備借貸便利利率分別調(diào)整為2.75%、3.25%，以探索常備借貸便利利率發(fā)揮利率走廊上限的作用。

　　早在2014年5月，央行行長(zhǎng)周小川曾表示，在我國(guó)貨幣政策框架從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變過(guò)程中，未來(lái)短期利率的調(diào)控方式將采取利率走廊模式。利率走廊模式符合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的要求，有利于央行更好應(yīng)對(duì)不可預(yù)期的流動(dòng)性沖擊，發(fā)揮利率“自動(dòng)穩(wěn)定器”作用。

　　新調(diào)控模式符合新需求

　　什么是利率走廊？利率走廊實(shí)質(zhì)上是一個(gè)利率操作區(qū)間，其中心是央行政策利率：其上限為央行對(duì)商行的貸款便利工具利率，當(dāng)流動(dòng)性不足時(shí)，商行可以此利率向央行申請(qǐng)抵押貸款；其下限是存款便利工具利率，商行可將超額儲(chǔ)備或者清算余額以此利率存在央行，貨幣市場(chǎng)利率從而控制在“走廊”之內(nèi)。

　　實(shí)施利率走廊符合當(dāng)前供給側(cè)改革的需求。國(guó)泰君安證券首席宏觀分析師任澤平分析，過(guò)去以貨幣供應(yīng)量為中間目標(biāo)的貨幣政策調(diào)控，本質(zhì)上屬于需求管理，而供給側(cè)改革強(qiáng)調(diào)效率優(yōu)先，需要利率在金融資源配置中的作用，實(shí)施利率走廊順應(yīng)了供給側(cè)改革需求。

　　利率走廊模式也能最大程度地發(fā)揮市場(chǎng)在利率決定中的作用。招商證券研發(fā)中心債券研究主管孫彬彬認(rèn)為，中央銀行對(duì)利率調(diào)控區(qū)間的設(shè)定，相當(dāng)于提供給商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)一個(gè)通過(guò)市場(chǎng)交易來(lái)滿足流動(dòng)性需求的舞臺(tái)。

　　央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿等人發(fā)表工作論文《利率走廊、利率穩(wěn)定性和調(diào)控成本》認(rèn)為，從我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境來(lái)看，有必要建立利率走廊操作系統(tǒng)。目前僅僅依靠公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)穩(wěn)定利率面臨著較多的困難。主要原因在于由于政策協(xié)調(diào)、金融創(chuàng)新、資本項(xiàng)目開(kāi)放等因素會(huì)產(chǎn)生許多不可測(cè)貨幣需求沖擊。

　　近年來(lái)，信用卡、儲(chǔ)值卡、電子錢(qián)包等電子貨幣在經(jīng)濟(jì)中的運(yùn)用越來(lái)越廣泛，替代了一定規(guī)模的傳統(tǒng)存款。這對(duì)貨幣流通速度和貨幣需求總量產(chǎn)生了一定影響。這在一定程度上削弱了中央銀行通過(guò)調(diào)整貨幣供給量來(lái)調(diào)控利率的政策效果。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2012年1月至2015年6月間，我國(guó)隔夜SHIBOR的波幅是美元、日元、韓幣和印度盧比隔夜利率波幅的約2倍至4倍。央行工作論文認(rèn)為，利率走廊的實(shí)施有利于穩(wěn)定商業(yè)銀行預(yù)期，避免預(yù)期利率飆升而出現(xiàn)囤積流動(dòng)性。

　　并非取代公開(kāi)市場(chǎng)操作

　　利率走廊操作系統(tǒng)在控制短期利率波動(dòng)上具有優(yōu)越性。上述央行人士的工作論文認(rèn)為，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性緊張時(shí)，這一系統(tǒng)可以緩解金融機(jī)構(gòu)間的“擠兌”壓力。同時(shí)，當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)央行不可預(yù)期的流動(dòng)性沖擊時(shí)，利率走廊更是具有“自動(dòng)穩(wěn)定器”的功能。另外，利率走廊系統(tǒng)可以降低央行貨幣政策的操作成本，當(dāng)利率走廊具有充分的信譽(yù)時(shí)，可以直接降低市場(chǎng)利率波動(dòng)。另外，也可以消除商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性的“囤積性需求”，從而減少央行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作的頻率和數(shù)量。

　　目前，央行正在探索常備借貸便利（SLF）利率作為利率走廊上限的作用。SLF是央行在2013年創(chuàng)造的定向?qū)捤闪鲃?dòng)性調(diào)節(jié)工具，主要功能是滿足金融機(jī)構(gòu)期限較短的大額流動(dòng)性需求和全國(guó)性商業(yè)銀行。與每周二和周四進(jìn)行的公開(kāi)市場(chǎng)操作相比，SLF能夠更及時(shí)、準(zhǔn)確地應(yīng)對(duì)流動(dòng)性變化。因此，在控制短期利率波動(dòng)上更有優(yōu)勢(shì)，更有利于金融市場(chǎng)主體形成穩(wěn)定的預(yù)期。

　　海通證券宏觀債券首席分析師姜超認(rèn)為，在貨幣政策框架轉(zhuǎn)型過(guò)程中，需要選擇相應(yīng)的利率調(diào)控手段，而完全依靠公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)穩(wěn)定利率波動(dòng)面臨困難。首先，我國(guó)債券市場(chǎng)特別是國(guó)債市場(chǎng)發(fā)育程度還不高，缺少適合公開(kāi)市場(chǎng)操作的短期品種，限制了其發(fā)揮利率調(diào)控作用。其次，利率調(diào)控還有助于降低央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的使用頻率、幅度及成本。

　　不過(guò)，這并不意味著在實(shí)施利率走廊之后，公開(kāi)市場(chǎng)操作會(huì)被取代。上述工作論文分析，最優(yōu)的貨幣政策操作框架應(yīng)該是公開(kāi)市場(chǎng)操作與利率走廊的結(jié)合，以實(shí)現(xiàn)二者的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。利率走廊的寬度決定了央行使用兩種貨幣政策（常備便利操作、公開(kāi)市場(chǎng)操作）的幅度和成本。

　　有效降低融資成本

　　從效果來(lái)看，利率走廊不僅能抑制短期的“囤積性需求”，還能幫助降低融資成本。

　　在短期利率波幅較大的情況下，銀行等金融機(jī)構(gòu)難以對(duì)未來(lái)資金利率形成明確預(yù)期。方正證券宏觀經(jīng)濟(jì)分析師楊為敩分析，這相當(dāng)于將未來(lái)的利率波動(dòng)作為一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看待，體現(xiàn)在利率上的一個(gè)直接影響是，利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)增加，從而使利率中樞有所抬升。相反，推出利率走廊之后，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的利率預(yù)期比較穩(wěn)定時(shí)，將有助于幫助融資成本下降。

　　利率走廊不但對(duì)短期融資成本下降存在貢獻(xiàn)，并且有可能會(huì)提升有效需求。一方面，銀行減少短期流動(dòng)性留存可以增加銀行融出長(zhǎng)期資金；另一方面，由于企業(yè)對(duì)未來(lái)利率趨勢(shì)存在更明確的預(yù)期，企業(yè)的借入長(zhǎng)期資金的信心將會(huì)有所增加。

　　楊為敩認(rèn)為，利率預(yù)期的平穩(wěn)對(duì)長(zhǎng)期融資的推動(dòng)作用似乎在貸款上更加顯著。利率大幅波動(dòng)往往由銀行體系需求變化導(dǎo)致，利率走廊的推出使銀行間接融資受益更多。另外，貸款利率本身波動(dòng)率相對(duì)偏高，利率預(yù)期的平穩(wěn)對(duì)貸款行為存在更大的正面影響。