新春伊始，央行發(fā)布的1月貨幣與金融數(shù)據(jù)震撼市場(chǎng)：由于新增人民幣貸款驅(qū)動(dòng)，1月廣義貨幣供給M2和社會(huì)融資規(guī)模大超預(yù)期，其中M2同比增幅達(dá)14%，創(chuàng)19個(gè)月新高；社會(huì)融資規(guī)模增量為3.42萬(wàn)億元，分別比上月和去年同期多1.61萬(wàn)億元和1.37萬(wàn)億元。

　　而這一切均是源自新增人民幣貸款1月份規(guī)模達(dá)到2.51萬(wàn)億元，其中，居民部門(mén)貸款增加6075億元，居民中長(zhǎng)期貸款增加4783億元，占比較大；非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款增加1.94萬(wàn)億元，短期貸款增加4522億元，中長(zhǎng)期貸款增加1.06萬(wàn)億元，票據(jù)融資增加3719億元；非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款減少406億元。

　　數(shù)據(jù)顯示，信貸增速與廣義貨幣供給M2增速之差從2015年12月份的1.0%擴(kuò)張至1.3%，而2015年信貸增速與貨幣供給增速最大差值為3.2個(gè)百分點(diǎn)，2015年金融機(jī)構(gòu)信貸增速與M2增速之差平均值為2.35%，這一項(xiàng)數(shù)據(jù)2014年平均值僅為0.66%。2016年首月，信貸增速與貨幣供給增速之差已經(jīng)出現(xiàn)了繼續(xù)擴(kuò)張的跡象。

　　我們認(rèn)為，信貸增速持續(xù)高于貨幣供給增速是“緊貨幣、寬信貸”的表現(xiàn)，而造成這種現(xiàn)象的原因是央行選擇通過(guò)擴(kuò)張貨幣乘數(shù)的方式擴(kuò)張信用導(dǎo)致廣義貨幣供給M2增長(zhǎng)方式出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。由于目前1月份央行資產(chǎn)負(fù)債表尚未完全披露，因此“緊貨幣、寬信貸”格局是否延續(xù)尚未得到印證，但是宏觀經(jīng)濟(jì)中流動(dòng)性增長(zhǎng)更多來(lái)自于央行之外的商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的信用擴(kuò)張則是既定的事實(shí)。然而與2015年顯著的不同在于，央行對(duì)待降低法定存款準(zhǔn)備金率政策更加謹(jǐn)慎，這也體現(xiàn)在央行發(fā)布的《2015年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，在報(bào)告中，央行特辟專欄說(shuō)明降準(zhǔn)與央行資產(chǎn)負(fù)債表“復(fù)式平衡”的關(guān)系，由于跨境資金流動(dòng)和匯率因素的制約，降準(zhǔn)這種釋放強(qiáng)寬松信號(hào)的政策也就被央行雪藏。也從側(cè)面透露出，央行或許已經(jīng)意識(shí)到在商業(yè)銀行的資產(chǎn)運(yùn)用行為的影響下，推升貨幣乘數(shù)、緊縮基礎(chǔ)貨幣的降準(zhǔn)政策的有效性會(huì)被減弱，因此2016年1月中長(zhǎng)期貸款大幅增長(zhǎng)或許表明央行開(kāi)始通過(guò)寬貨幣、寬信用的雙渠道維持充裕的流動(dòng)性供給。

　　但是，宏觀流動(dòng)性總量寬松卻并不會(huì)一一對(duì)應(yīng)于微觀流動(dòng)性寬松，債券市場(chǎng)在信貸投放增速提升、宏觀流動(dòng)性總量寬松的格局下存在兩方面隱憂。

　　首先是債券配置需求或因?yàn)樾刨J投放持續(xù)擴(kuò)張被擠壓。投放的中長(zhǎng)期信貸構(gòu)成了非金融部門(mén)的負(fù)債（銀行等金融部門(mén)的資產(chǎn)），而貨幣則是非金融部門(mén)的資產(chǎn)（央行的負(fù)債），信貸增速高于貨幣供給增速表明負(fù)債擴(kuò)張的速度超過(guò)資產(chǎn)擴(kuò)張的速度，也就意味著企業(yè)等非金融部門(mén)杠桿率實(shí)際處于上升階段。同樣，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)擴(kuò)張的速度超過(guò)了負(fù)債擴(kuò)張的速度也意味著金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)供給充裕，2015年下半年以來(lái)由于“資產(chǎn)荒”導(dǎo)致的搶購(gòu)債券用以資產(chǎn)配置的行為或受到壓制，因而在1月貨幣與金融數(shù)據(jù)公布之后，當(dāng)前市場(chǎng)的猶疑在于1月信貸增長(zhǎng)與此前央行對(duì)信貸增速過(guò)快而顯露出的擔(dān)憂相悖，信貸增長(zhǎng)至少在一季度是否可持續(xù)提速需要觀察。債券配置需求受信貸投放擠壓，導(dǎo)致債券市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)回歸至未來(lái)貨幣政策基調(diào)。

　　其次，僅以信貸投放擴(kuò)張宏觀流動(dòng)性的貨幣政策并不足以進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)利率下行。在利率走勢(shì)調(diào)控上，央行明確提出未來(lái)的政策利率體系即是構(gòu)建“利率走廊”。回顧央行的“利率走廊”試驗(yàn)：“對(duì)于短期利率，人民銀行將加強(qiáng)運(yùn)用短期回購(gòu)利率和常備借貸便利（SLF）利率，以培育和引導(dǎo)短期市場(chǎng)利率的形成。對(duì)于中長(zhǎng)期利率，人民銀行將發(fā)揮再貸款、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等工具對(duì)中長(zhǎng)期流動(dòng)性的調(diào)節(jié)作用以及中期政策利率的功能，引導(dǎo)和穩(wěn)定中長(zhǎng)期市場(chǎng)利率”。2月18日，央行就中期借貸便利（MLF）操作開(kāi)展詢量，尤其值得注意的是，本次詢量再次下調(diào)了MLF利率，其中6個(gè)月期利率從3.0%降至2.85%，一年期從3.25%降至3.00%。央行上次MLF操作在1月21日，對(duì)20家金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展中期借貸便利操作共3525億元，也正是在1月21日，央行下調(diào)了MLF一年期利率水平至此前半年期的水平，此番再度下調(diào)MLF利率，表明“利率走廊”試驗(yàn)仍在繼續(xù)，并且與中長(zhǎng)期信貸投放期限一致，著重調(diào)節(jié)中長(zhǎng)期流動(dòng)性和中長(zhǎng)期利率水平，而降準(zhǔn)等政策缺席導(dǎo)致短期流動(dòng)性和短期回購(gòu)利率下行動(dòng)力不足。

　　綜合以上兩個(gè)方面，雖然短期流動(dòng)性和短期利率波動(dòng)性下降，但是也缺乏進(jìn)一步下行的動(dòng)能，若1月份信貸擴(kuò)張的趨勢(shì)在一季度得以延續(xù)，則債券市場(chǎng)面臨的調(diào)整壓力也會(huì)增大，除非信貸擴(kuò)張并未帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，否則債券市場(chǎng)的牛市節(jié)奏將受到較大沖擊。