長(zhǎng)期以來(lái)，城投平臺(tái)充當(dāng)?shù)胤秸度谫Y載體，使企業(yè)同時(shí)具備著市場(chǎng)化主體外殼和政府平臺(tái)的實(shí)質(zhì)，以企業(yè)名義行使政府項(xiàng)目的融資職能。在地方政府不能舉債融資的背景下，城投債更多被視為中國(guó)“市政債”的替代品。在地方政府信用的隱性支持下，城投平臺(tái)的企業(yè)信用分析要明顯區(qū)別于一般生產(chǎn)性企業(yè)。

　　首先，城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于產(chǎn)業(yè)債。

　　城投平臺(tái)作為地方政府投資載體，負(fù)責(zé)各類公益性或者準(zhǔn)公益性項(xiàng)目的投資建設(shè)，企業(yè)與地方政府之間實(shí)質(zhì)上存在一種委托代理關(guān)系，城投平臺(tái)在行政指導(dǎo)下完成本應(yīng)由地方政府承擔(dān)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而政府部門則需要按照項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)程以及完成的質(zhì)量向城投平臺(tái)支付建設(shè)費(fèi)用。

　　在這樣一層委托代理關(guān)系之下，城投債發(fā)生違約就意味著地方政府財(cái)力減弱以至于對(duì)企業(yè)的應(yīng)付賬款都沒(méi)有能力覆蓋，其本質(zhì)相當(dāng)于地方政府的信用破裂。為維持當(dāng)?shù)卣蜗螅块T往往愿意通過(guò)即時(shí)的財(cái)政補(bǔ)貼、資產(chǎn)劃入改善企業(yè)現(xiàn)金流或者凈資產(chǎn)規(guī)模，提高城投平臺(tái)再融資能力，通過(guò)債務(wù)滾動(dòng)緩解流動(dòng)性壓力，從而大幅降低城投債違約概率。

　　其次，政策變化是城投債最主要的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。

　　雖然地方政府通過(guò)一定措施提高城投平臺(tái)的再融資能力，但是否能夠達(dá)到理想的效果還取決于外界的再融資環(huán)境。以往看來(lái)，由于城投平臺(tái)的預(yù)算軟約束行為造成的地方政府債務(wù)過(guò)快增長(zhǎng)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向銀行體系集中，其面臨的融資環(huán)境往往受到政策變化的沖擊。

　　例如2010年銀監(jiān)會(huì)出于對(duì)城投平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理大幅收緊銀行貸款條件，2014年底43號(hào)文出臺(tái)剝離城投平臺(tái)背后的地方信用支撐，以及中證登實(shí)施企業(yè)債質(zhì)押新規(guī)，政策上的變動(dòng)往往造成了城投債信用溢價(jià)的抬升。對(duì)于城投平臺(tái)而言，其長(zhǎng)時(shí)間承擔(dān)政府投資融資職能而形成的行政色彩偏重，造成企業(yè)資質(zhì)直接受政策松緊影響。

　　以2014年新《預(yù)算法》實(shí)施為起點(diǎn)，新一輪財(cái)稅體制改革疊加經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性下行，針對(duì)城投平臺(tái)的政策多變要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)過(guò)去任何一段時(shí)間?；仡?3號(hào)文公布以來(lái)的一年多時(shí)間，城投平臺(tái)面臨的政策管理由過(guò)去單一的債務(wù)規(guī)?？刂妻D(zhuǎn)為規(guī)范融資與引導(dǎo)投資兼顧，雖然政策內(nèi)容更加豐富，但調(diào)整的節(jié)奏和重點(diǎn)依然是根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化而變化。

　　2015年初經(jīng)濟(jì)壓力不斷上升，出口需求在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家居民部門去杠桿背景下出現(xiàn)大幅下滑，貿(mào)易盈余增速隨之滑落，房地產(chǎn)投資面臨人口拐點(diǎn)帶來(lái)的長(zhǎng)周期下行，制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題難見(jiàn)緩解，基于凱恩斯理論的需求管理再次成為穩(wěn)增長(zhǎng)的重要手段，基建投資首當(dāng)其沖。然而43號(hào)文公布以來(lái)一直被寄予厚望的PPP模式，由于尚處于發(fā)展初期，配套政策不完備、項(xiàng)目稀缺以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境增加了投資收益的不確定性，私人資本參與積極度十分有限，投資主體的缺乏使積極財(cái)政、基建加碼淪為偽命題。

　　2015年2月交易商協(xié)會(huì)監(jiān)管態(tài)度開(kāi)始轉(zhuǎn)變，對(duì)于之前需要額外出具說(shuō)明的城投債主體范圍適當(dāng)放松，同時(shí)募集資金用途也可以用于置換項(xiàng)目貸款和銀行貸款；3月份發(fā)改委公布《關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和規(guī)范企業(yè)債券發(fā)行工作的幾點(diǎn)意見(jiàn)》，更加嚴(yán)格規(guī)范企業(yè)債償債保障，但后續(xù)在城市停車場(chǎng)、地下綜合管廊、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)四個(gè)領(lǐng)域推行專項(xiàng)債券，并對(duì)參與停車場(chǎng)、地下綜合管廊建設(shè)以及養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)建設(shè)的城投平臺(tái)額外放寬發(fā)債審批要求，以融資優(yōu)惠引導(dǎo)城投債投資方向由過(guò)去單一的公益性投資向經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目轉(zhuǎn)變。

　　以2015年5月國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于妥善解決地方政府融資平臺(tái)公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資問(wèn)題意見(jiàn)的通知》（以下簡(jiǎn)稱40號(hào)文）為標(biāo)志，城投平臺(tái)的融資政策全面由緊轉(zhuǎn)松，加上地方政府債務(wù)置換降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，企業(yè)融資環(huán)境大為改善。

　　這一輪政策放松與之前不同的是，融資條件的放松始終以43號(hào)文為政策底線，城投平臺(tái)融資行為走向預(yù)算硬約束，同時(shí)強(qiáng)調(diào)有條件的支持城投平臺(tái)在特定的、能夠有效改善民生的公共產(chǎn)品和公共服務(wù)領(lǐng)域擴(kuò)大融資。

　　回顧2015年城投債政策脈絡(luò)，雖然依然以放松為主基調(diào)，但是結(jié)構(gòu)性因素而非需求不足導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行，使得此次放松的形式區(qū)別于2009年4萬(wàn)億投資計(jì)劃中的全面放松。2015年城投債政策放松呈現(xiàn)出適度放松融資，積極鼓勵(lì)有效投資的二元結(jié)構(gòu)，不同時(shí)期兩個(gè)層面的政策各有側(cè)重。

　　目前看來(lái)，融資放松已經(jīng)較為充分，但基建投資依然增長(zhǎng)緩慢，究其原因，一方面43號(hào)文的緊約束是長(zhǎng)期有效的，缺乏盈利能力的城投平臺(tái)，融資意愿越來(lái)越集中到補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金或者債務(wù)滾動(dòng)，而失去了投資的積極性；另一方面，隨著政府與城投平臺(tái)的合作模式由簡(jiǎn)單的行政指派、接受命令向更加制度化和市場(chǎng)化的PPP、政府購(gòu)買服務(wù)等形式轉(zhuǎn)變，企業(yè)的融資行為也要隨之規(guī)范化、市場(chǎng)化，如何在各類產(chǎn)業(yè)基金、PPP引導(dǎo)基金、銀行貸款、企業(yè)債等眾多融資途徑中選擇，實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)范地、有效地加杠桿，對(duì)于企業(yè)而言仍然是一個(gè)需要學(xué)習(xí)、摸索的課題。

　　展望2016年，我們認(rèn)為，對(duì)于城投債的二元政策結(jié)構(gòu)，將繼續(xù)側(cè)重對(duì)于企業(yè)投資的引導(dǎo)，可能的政策變化包括：首先，投資形式規(guī)范化、制度化。政企合作模式經(jīng)過(guò)2015年的摸索將越來(lái)越清晰，PPP、政府購(gòu)買服務(wù)等形式的投資運(yùn)營(yíng)模式將在頂層設(shè)計(jì)完善過(guò)程中運(yùn)行更加順暢；其次，隨著合作模式的變化，城投平臺(tái)的融資創(chuàng)新會(huì)受到更多支持，包括PPP基金、產(chǎn)業(yè)基金、債貸組合、項(xiàng)目收益?zhèn)?、專?xiàng)債等，逐漸成為企業(yè)為建設(shè)項(xiàng)目募集長(zhǎng)期資金的創(chuàng)新形式，這也將為社會(huì)資金提供更多的資產(chǎn)配置選擇；最后，引導(dǎo)投資轉(zhuǎn)向具備造血能力的公共產(chǎn)品和公共服務(wù)領(lǐng)域。養(yǎng)老、教育、醫(yī)療以及停車場(chǎng)、海綿城市等能夠有效改善民生的投資項(xiàng)目，同時(shí)又具備可觀的收益，是城投平臺(tái)轉(zhuǎn)向經(jīng)營(yíng)性投資、實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化改革的重要發(fā)展方向，未來(lái)將延續(xù)2015年的政策思路，通過(guò)融資優(yōu)惠、財(cái)政資金支持幫助企業(yè)適度加杠桿，對(duì)應(yīng)的專項(xiàng)建設(shè)債券、項(xiàng)目收益?zhèn)?、可續(xù)期債券、綠色債券的供給占比將明顯提高。