2016年上半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將維持低位徘徊，貨幣政策寬松持續(xù)，債券市場(chǎng)將延續(xù)牛市，預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率將大概率創(chuàng)下歷史新低。而隨著財(cái)政政策的穩(wěn)增長(zhǎng)作用逐步顯現(xiàn)，下半年宏觀經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)，加之三季度債券發(fā)行供給進(jìn)入旺季，債券收益率或面臨上行調(diào)整。

　　2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然處于“去產(chǎn)能”和“去杠桿”的周期，“去杠桿”使得企業(yè)等非金融部門需要降低投資以償還債務(wù)，因此會(huì)顯著降低投資需求、增加來(lái)自非金融部門的儲(chǔ)蓄，因而以國(guó)民儲(chǔ)蓄衡量的資本供給在未來(lái)一段時(shí)間依然會(huì)大于以制造業(yè)投資、基建投資和房地產(chǎn)投資為主的資本需求。

　　儲(chǔ)蓄-投資維持正缺口導(dǎo)致一方面需要利率自然下降以刺激投資和消費(fèi)、將過(guò)剩儲(chǔ)蓄順利轉(zhuǎn)化為投資，這一過(guò)程即是市場(chǎng)出清；另一方面相對(duì)于投資的過(guò)剩儲(chǔ)蓄會(huì)導(dǎo)致居民部門將過(guò)剩的儲(chǔ)蓄資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為外幣資產(chǎn)繼續(xù)增持，過(guò)去一段時(shí)間我國(guó)儲(chǔ)蓄大于供給的主要部分形成了外匯儲(chǔ)備等對(duì)外貿(mào)易部門的儲(chǔ)蓄，而2016年外幣資產(chǎn)的持有主體或?qū)⑶袚Q為以企業(yè)和居民為主體的非金融企業(yè)部門。因此綜合來(lái)看，儲(chǔ)蓄相對(duì)投資過(guò)剩會(huì)繼續(xù)壓低國(guó)內(nèi)利率水平和人民幣匯率水平。

　　儲(chǔ)蓄相對(duì)于投資過(guò)剩不僅表明資本供給相對(duì)于資本需求過(guò)剩，還說(shuō)明經(jīng)濟(jì)總供給相對(duì)于總需求過(guò)剩，經(jīng)濟(jì)總供需格局失衡推動(dòng)實(shí)際資本回報(bào)率顯著下降，若以CPI和工業(yè)增加值同比增速之和擬合實(shí)際資本回報(bào)率，可以發(fā)現(xiàn)，實(shí)際資本回報(bào)率與10年期國(guó)債到期收益率下行趨勢(shì)基本一致。

　　2015年以來(lái)中央銀行貨幣政策的選擇面臨雙向權(quán)衡。一是在就如何擴(kuò)張貨幣供給的問(wèn)題上做出了“擴(kuò)乘數(shù)、緊資產(chǎn)”的選擇；二是就如何在“量?jī)r(jià)調(diào)控”的權(quán)衡問(wèn)題上選擇了“定量調(diào)控、利率傳導(dǎo)”。我們認(rèn)為，2016年央行貨幣政策寬松在延續(xù)2015年“雙向權(quán)衡”的前提下又面臨“雙向”約束。

　　首先是通脹水平。對(duì)債券投資者而言，2016年通脹水平的變化是關(guān)系到貨幣政策寬松力度和債券投資是否具有吸引力的重要參考因素。我們認(rèn)為，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)通貨膨脹壓力不大，CPI與PPI保持低位徘徊，反而CPI與PPI差值擴(kuò)大表明經(jīng)濟(jì)的“類滯脹”特征突出，通貨膨脹不會(huì)構(gòu)成貨幣政策寬松的硬約束，也大概率不會(huì)為債券投資帶來(lái)負(fù)向沖擊。

　　其次，貨幣政策更取決于來(lái)自匯率貶值的約束，這也構(gòu)成第二項(xiàng)約束條件。盡管2015年全年人民幣兌美元名義匯率貶值4.67%，但是若以人民幣有效匯率衡量，人民幣名義有效匯率指數(shù)上漲3.45%、實(shí)際有效匯率指數(shù)上漲2.74%。我們認(rèn)為在人民幣有效匯率沒(méi)有調(diào)整之前，人民幣名義匯率的貶值趨勢(shì)不會(huì)結(jié)束，2016年美元兌人民幣中間價(jià)或貶值至6.8-7.2，對(duì)應(yīng)貶值幅度為4.56%-7.64%。人民幣匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)利率和債券市場(chǎng)的約束正在逐漸加強(qiáng)，若貶值預(yù)期過(guò)強(qiáng)，或會(huì)引發(fā)資金大規(guī)模流出從而收緊流動(dòng)性，同時(shí)貨幣政策也需要在匯率調(diào)整和利率調(diào)整之間反復(fù)權(quán)衡，匯率貶值無(wú)疑會(huì)加大貨幣政策的操作難度，限制貨幣政策的寬松空間。但是我們認(rèn)為若人民幣貶值節(jié)奏可控，利率調(diào)整會(huì)成為央行貨幣政策的主要目標(biāo)，2016年央行降準(zhǔn)或在200基點(diǎn)、降息大約25-50個(gè)基點(diǎn)。

　　2016年上半年經(jīng)濟(jì)增速維持低位徘徊，貨幣政策寬松持續(xù)，債券市場(chǎng)延續(xù)牛市，預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率將大概率創(chuàng)下歷史新低，我們認(rèn)為10年期國(guó)債收益率或達(dá)到2.5%-2.6%的低位，而隨著財(cái)政政策的穩(wěn)增長(zhǎng)作用逐步顯現(xiàn)，2016年下半年宏觀經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)，加之三季度債券發(fā)行供給進(jìn)入旺季，債券收益率或面臨上行調(diào)整，國(guó)債期貨由“牛平”轉(zhuǎn)入寬幅震蕩的“牛陡”?？偨Y(jié)來(lái)看，預(yù)計(jì)2016年國(guó)債期貨行情大概率上會(huì)延續(xù)牛市，5年期國(guó)債期貨理論運(yùn)行區(qū)間為97.620元到103.185元；10年期國(guó)債期貨理論運(yùn)行區(qū)間為97.165元到103.495元。需要注意的是，由于2016年債券發(fā)行、資本外流壓力、匯率貶值等不確定性因素影響，期債走勢(shì)跌宕，二季度末至三季度或出現(xiàn)較大幅度的回調(diào)整理。