美元債務(wù)浮出水面

　　在美聯(lián)儲2015年12月啟動加息的背景下，全球投資者對于新興經(jīng)濟體的債務(wù)風(fēng)險開始愈發(fā)關(guān)注。摩根大通日前最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2015年新興市場類主權(quán)債發(fā)行的速度超過了主權(quán)債發(fā)行的速度，類主權(quán)債存量從2014年的約7100億美元升至2015年底的8390億美元左右，創(chuàng)歷史新高。從歷史上新興市場債務(wù)危機情況來看，一旦相關(guān)境外債務(wù)出現(xiàn)較大規(guī)模違約，相關(guān)國家政府存在介入兜底預(yù)期。

　　而在各類中資企業(yè)的海外負債方面，來自國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，截至2015年第二季度，中國的國際借貸為1.25萬億美元，比當(dāng)年第一季度增加了373億美元。更重要的是，上述國際借貸中一年以內(nèi)的短期貸款從第一季度的60%左右上升到70%左右。而橫向?qū)Ρ热嗣駧艆R率的同期表現(xiàn)，該時期內(nèi)人民幣匯率整體表現(xiàn)為“波動率幾乎為零”的一條直線。綜合中金公司等研究機構(gòu)測算，近兩年中資企業(yè)累計新借貸的各類海外債務(wù)整體超過1萬億美元，這其中不僅以大量的短期貸款為主，更值得關(guān)注的是，其中很大一部分是大量企業(yè)的短期限跨境套利資金。

　　有外貿(mào)行業(yè)資深人士指出，過去幾年，許多中資企業(yè)廣泛從事于跨境人民幣升值套利活動。較為常見的是，中資企業(yè)的海外子公司憑借母公司在國內(nèi)銀行開出的美元信用證擔(dān)保，從海外銀行獲得短期美元貿(mào)易貸款。然后海外子公司把獲得的美元資金以各種方式匯入國內(nèi)，提供給母公司在國內(nèi)投資獲利。

　　來自嶺峰資本的測算顯示，過去幾年，半年期美元貿(mào)易貸款利息大約3%，如果匯入國內(nèi)并投資于理財信托產(chǎn)品，則可能實現(xiàn)10%左右的回報。再加上人民幣對美元升值和資金的杠桿率，套利企業(yè)資金的潛在年回報率最高可達20%以上。

　　分析人士指出，宏觀經(jīng)濟的升級轉(zhuǎn)型完全能夠保障中資企業(yè)正常的國際債務(wù)償還。部分中資地產(chǎn)企業(yè)和中資航空企業(yè)出于匯率風(fēng)險的考慮提前償還美元債務(wù)，由于其總規(guī)模較小、償還時點較為離散，整體負面影響相對有限。而相較于部分企業(yè)出于正常財務(wù)角度提前還款，大量違規(guī)企業(yè)套利交易的集中反轉(zhuǎn)，仍可能將對人民幣匯率帶來明顯沖擊。整體而言，由于美聯(lián)儲升息、海外美元貸款利息上漲，以及人民幣升值預(yù)期趨弱等因素，套利資金短時期集中撤出，對人民幣匯率乃至國內(nèi)資本市場的穩(wěn)定都將帶來顯著的不利影響。

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　　今年年初以來人民幣急貶、離岸人民幣匯率先行走貶以及其與境內(nèi)銀行間即期匯價的大幅倒掛，成了與以往截然不同的市場特征。分析人士表示，如果未來在離岸匯率價差持續(xù)處于高位的狀況不能得到有效遏制，則人民幣匯率的穩(wěn)定也將直接受到離岸市場的負面影響。

　　統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，自1月4日（上周一）以來，香港離岸市場上人民幣對美元CNH匯價，較境內(nèi)在岸即期匯價，最大匯率價差一度高達1600個基點，即人民幣在香港市場的匯率要較境內(nèi)低近2.5%。在此背景下，近期香港市場上人民幣資金利率持續(xù)高漲，在香港市場上拆入人民幣資金進入境內(nèi)套匯的交易持續(xù)盛行。

　　本周的最新市況顯示，本周一（1月11日），在香港借入人民幣的成本創(chuàng)下有記錄以來最高。當(dāng)日，香港銀行間隔夜拆借利率（Hibor）一度狂漲超過900個基點，由上周五的4%最高飆升至13.4%，創(chuàng)2013年6月有記錄以來最高水平，而香港銀行間7天拆借利率也由上周五的7.05%大幅升至11.23%。

　　對此，分析人士表示，近期在岸與離岸人民幣價差擴大引發(fā)套利活動，促使離岸人民幣流動性大幅趨緊，進而將短期銀行間拆借利率推升。具體而言，年初以來的一段時間內(nèi)，部分投資者通過在香港離岸市場買入人民幣，并輸送至境內(nèi)，用在岸、離岸匯率差套利。與此同時，有市場人士還進一步指出，此前一直表現(xiàn)穩(wěn)固的港幣匯率周一也出現(xiàn)脫離強方兌換保證，該因素也可能在未來加劇這一套利活動。

　　對于現(xiàn)階段跨境套匯交易的活躍，分析人士指出，在人民幣國際化和資本對外輸出持續(xù)推進的背景下，從人民幣匯率預(yù)期能否穩(wěn)定以及境內(nèi)資本流動能否保持基本平穩(wěn)等角度來看，跨境套匯交易的隱患需要管理層進一步化解。

　??？匯率有望保持穩(wěn)定

　　在股市開年以來出現(xiàn)急跌的背景下，資本市場的穩(wěn)定，很大程度上要依賴于人民幣匯率以及金融市場整體外部環(huán)境的平穩(wěn)。一方面，從匯率的角度而言，如果貶值預(yù)期強化、資本外流壓力加劇，則股票等人民幣計價資產(chǎn)價格將因此受到不利影響；另一方面，從企業(yè)微觀角度而言，相關(guān)企業(yè)的財務(wù)狀況也將受到直接沖擊。

　　早在去年12月初，即美聯(lián)儲啟動加息前，國際清算銀行（BIS）就發(fā)布報告稱，盡管2015年第四季度全球金融市場整體穩(wěn)定，但新興經(jīng)濟體仍面臨美聯(lián)儲加息的負面沖擊。尤其對于近年發(fā)行大量美元債的新興經(jīng)濟體企業(yè)而言，美元進一步升值將考驗其償債能力。隨著美元升值，這些負債將拖累新興經(jīng)濟體企業(yè)的財務(wù)狀況，削弱其資產(chǎn)負債表。而結(jié)合近期一些中資企業(yè)啟動對海外債務(wù)的償還，渣打銀行指出，由于此前一段時間內(nèi)人民幣匯率走軟勢頭延續(xù)，中資企業(yè)已經(jīng)開始減少美元負債，轉(zhuǎn)而增加人民幣負債。整體而言，中資企業(yè)降低美元債務(wù)的序幕已經(jīng)拉開。

　　而在跨境資本流動方面，申萬宏源上周末表示，雖然新年首周A股以重挫開場，中國股市、債市資金當(dāng)周再現(xiàn)同步全球資金凈流入的狀況，但在美聯(lián)儲加息周期重啟以及中國經(jīng)濟基本面持續(xù)低迷的背景下，未來較長時間內(nèi)資金外流壓力仍將存在。不過，考慮到央行維穩(wěn)動作持續(xù)，預(yù)計會保持人民幣匯率在合理均衡水平上保持穩(wěn)定。而A股的大幅下挫，將為外資提供抄底機會。

　　從本周一人民幣匯率在香港離岸市場和境內(nèi)在岸市場的整體表現(xiàn)來看，經(jīng)過急速走貶之后，人民幣在岸CNY匯價、離岸CNH匯價雙雙顯著走強，在離岸價差也已壓縮至300個基點左右。